[ 江澤利 ]——(2009-2-4) / 已閱74797次
法律供求均衡，是指經(jīng)濟(jì)法律的價(jià)值能夠通過立法和實(shí)施過程順利的實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)法律需求得以滿足，法律供給適應(yīng)法律需求，即不存在法律過剩，也不存在法律短缺。人們對(duì)既定法律的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排十分滿意，因而無意也無力改變現(xiàn)行制度。 而法律的非均衡是指人們對(duì)現(xiàn)存法律的一種不滿意或不滿足，欲改變而尚未改變的狀態(tài)。
法律的不均衡是法律變動(dòng)和發(fā)展的動(dòng)因，法律總是在供給不均衡——均衡——不均衡的循環(huán)過程中走向未來的。因此，建立一套包括法律、政策以及產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則的制度框架和監(jiān)督體系，并使之真正能預(yù)防和遏制國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象，加強(qiáng)MBO立法研究，完善MBO法律制度供求的不均衡局面，確保我國國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)改革順利健康實(shí)施，是一種必然要求。
4．2 有選擇地限制國有企業(yè)實(shí)施MBO
首先，我國是社會(huì)主義國家，堅(jiān)持國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位是大原則，堅(jiān)持國有企業(yè)改革是大方向，對(duì)作為MBO收購對(duì)象的目標(biāo)公司做排除性規(guī)定，把某些行業(yè)和領(lǐng)域置于限制實(shí)施MBO對(duì)象之外，以保障公有制在重點(diǎn)行業(yè)的支配地位是必要的。如，對(duì)航空、交通、鐵路、郵電通訊等基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)；教育、科技等公用領(lǐng)域，且對(duì)社會(huì)未來發(fā)展有重大影響的；天然壟斷領(lǐng)域，且壟斷成為必然或必需的企業(yè)；把握國計(jì)民生命脈的如能源動(dòng)力、基礎(chǔ)材料、金融等部門和一些特大型、大型企業(yè)；政府可以考慮通過政策規(guī)定加以限制和禁止。
其次，管理者的收購能力以及可能的激勵(lì)效果，也要求對(duì)作為收購對(duì)象的國有企業(yè)作限制性操作，以避免助長違規(guī)勢頭，減少和避免國有資產(chǎn)流失。比如對(duì)公司股本較小，且第一大股東為國家，同時(shí)第一大股東所持股權(quán)比例不大，不需要?jiǎng)佑锰噘Y金就可以實(shí)現(xiàn)管理者收購的；企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初國家沒有投入資本金或投入資金很少，企業(yè)的發(fā)展基本上就是管理者創(chuàng)業(yè)并領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)展壯大的；公司所處的行業(yè)為競爭性行業(yè)，屬于國家顯然要退出的行業(yè)之一，且行業(yè)內(nèi)部競爭激烈的；企業(yè)的發(fā)展歷程表明公司管理層有優(yōu)秀的管理能力等國有性質(zhì)的公司，可以放寬收購條件。
最后，產(chǎn)業(yè)布局和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也需要對(duì)作為收購對(duì)象的國有企業(yè)作限制性規(guī)定。受歷史、資源、交通、資金、技術(shù)等諸多方面因素的影響，一國經(jīng)濟(jì)區(qū)域間存在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異是必然的。如何說明地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距的成因，如何縮小差距協(xié)調(diào)平衡地前進(jìn)，是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家長期探索的問題，他們從不同的視角對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題進(jìn)行研究，形成了新古典區(qū)域均衡增長理論、地理上的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)理論、發(fā)展極理論、不平衡增長理論、區(qū)域生命周期理論、倒“U”型理論等不同學(xué)派。不同的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論是從不同的觀察角度出發(fā)的，具有各自的適用范圍。任何一個(gè)國家在一定時(shí)期的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是在當(dāng)?shù)禺?dāng)時(shí)的客觀條件和政策導(dǎo)向下實(shí)現(xiàn)的。
政府有關(guān)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略及具體的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)布局，要求政策制定者有全國一盤棋的思想，各地區(qū)政策制度執(zhí)行者應(yīng)結(jié)合各地區(qū)域經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，有取有舍地實(shí)施國企MBO，不搞一刀切。通過制度劃定MBO收購對(duì)象的范圍，就如同賣家將哪些商品界定為“賣品”和“非賣品”一樣，剩下的工作就是將“非賣品”控制在手里，而由市場來決定對(duì)“賣品”的選擇了。
4．3 對(duì)實(shí)施MBO的管理者實(shí)行資格認(rèn)定
根據(jù)MBO的定義，實(shí)施MBO的收購主體是目標(biāo)公司的管理者，但管理者的外延、管理者應(yīng)具備的資格和能力等，都應(yīng)該在法律所允許的范圍內(nèi)，通過MBO制度予以明確界定，以認(rèn)定收購主體資格。
目前，我國MBO實(shí)踐中，作為收購主體的管理者通常采取的主體形式有自然人、職工持股會(huì)或工會(huì)、殼公司（Special purpose vehicle，縮寫SPV）、信托公司等，但無論是哪種形式都不能盡善盡美，或者說較難尋求到法律依據(jù)，應(yīng)給予制度便利。
4．3．1 給予管理者以自然人身份進(jìn)行收購提供制度方便
如果管理者有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力去收購目標(biāo)公司國有股的話，至少可以減少設(shè)立收購主體的成本。但一般情況下管理者以自然人的身份較難籌集到收購資金，而我國公司法和擔(dān)保法對(duì)管理者任職期間所持股份的轉(zhuǎn)讓和擔(dān)保都予以了限制，管理者不得不選用其他途徑實(shí)施收購，這些途徑往往比自然人身份實(shí)施收購需要更大的潛在收購成本。
另外，在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中，對(duì)個(gè)人持股數(shù)量的限制，也使得管理者以自然人身份進(jìn)行收購舉步維艱。
4．3．2 明確對(duì)管理者以職工持股會(huì)形式或者工會(huì)的形式進(jìn)行收購的態(tài)度
職工持股會(huì)和工會(huì)都不是民法意義上的獨(dú)立民事主體，也不符合民法通則關(guān)于法人成立的要件，自然不能作為收購主體。但有學(xué)者認(rèn)為，承認(rèn)職工持股會(huì)作為管理層收購的主體，可以拓寬收購主體，有利于推動(dòng)上市公司管理者收購，但應(yīng)要求其依法成立殼公司。
4．3．3 為管理者以新設(shè)公司作為收購主體提供制度保障
按照公司法的規(guī)定，設(shè)立公司手續(xù)繁瑣，程序復(fù)雜，設(shè)立成本高，對(duì)管理者來說即不經(jīng)濟(jì)，在作為收購主體時(shí)也受到一些法律的限制，但卻是目前能保障規(guī)范實(shí)施MBO的收購主體之一。對(duì)于設(shè)立公司實(shí)施MBO中現(xiàn)存的法律障礙，如，公司法關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資的限制，為MBO收購設(shè)置了較高的門檻，因?yàn)閾?jù)此管理者必須為所設(shè)立的公司型MBO收購主體提供收購資金數(shù)額的兩倍注冊(cè)資本金，這不僅是對(duì)資金資源的一種浪費(fèi)，而且增加了收購成本。又比如，設(shè)立的殼公司收購將面臨雙重稅負(fù)等障礙，都將迫使管理者拒絕選擇這類規(guī)范操作形式。
4．3．4 鼓勵(lì)管理者委托信托公司實(shí)施收購
委托信托公司先將收購資金貸給管理者，然后管理者將該資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標(biāo)公司股份并設(shè)定自己為收益人。這是一個(gè)聰明的制度設(shè)計(jì)。為保障MBO過程中管理者能及時(shí)履行信息披露義務(wù)，可以引用定，《信托投資公司管理辦法》中的除外規(guī)定，即，“除法律、法規(guī)或者信托文件另有規(guī)定的”，可以免除信托投資公司應(yīng)當(dāng)為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料的保密義務(wù)，通過特別規(guī)定，要求信托投資公司必須如實(shí)披露收購相關(guān)信息，如委托人信息、收購資金來源等。
4．3．5 建議不對(duì)MBO收購份額作硬性規(guī)定
作為收購行為人的管理者，無論是以其本人的名義，還是借助其他法律主體身份實(shí)施MBO。具體收購自己經(jīng)營管理的國有企業(yè)股份的多少，應(yīng)視其自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力而定，也應(yīng)考慮作為收購對(duì)象的企業(yè)資產(chǎn)管理者的意愿而定。這是市場經(jīng)濟(jì)條件下市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律所決定的。
如果簡單地要求管理者必須通過收購并達(dá)到控股地位，則勢必導(dǎo)致違規(guī)融資現(xiàn)象的發(fā)生。根據(jù)減少國有股持股比例的大方向，將國有股權(quán)按照市場價(jià)值轉(zhuǎn)讓出去，能轉(zhuǎn)出多少，就算多少。不能為了出讓股權(quán)而出讓股權(quán)，也不能為了國有股減持而實(shí)施簡單減持，要視管理者的購買能力和市場情況而定。
4．4 建議拓寬國有企業(yè)MBO融資渠道
MBO作為杠桿收購的一種，融資起著舉足輕重的作用。在MBO的實(shí)際操作過程中，由于收購標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，管理者往往只有能力支付收購價(jià)格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購價(jià)格之間的差額就要通過融資來彌補(bǔ)，因此融資就成了決定MBO能否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
在美國，融資主要來自兩個(gè)渠道，一是股權(quán)融資，二是債務(wù)融資。所謂股權(quán)融資，指管理者可以直接使用自己的自有資金或者聯(lián)合私人權(quán)益公司直接購買目標(biāo)公司股權(quán)(Private Equity Firm)。債務(wù)融資則包括銀行貸款和公司債券。公司債券又由優(yōu)先債(senior debt)和次級(jí)債(subordinated debt)組成。
優(yōu)先債占據(jù)MBO融資的最大比例，通常至少一半以上的MBO資金來自優(yōu)先債。優(yōu)先債由循環(huán)限額貸款(revolving of credit)和定期高級(jí)債券(senior term debt)兩部分組成。債券發(fā)行以公司的流動(dòng)資產(chǎn)和長期資產(chǎn)做抵押，提供這類債券融資的主要是經(jīng)營相對(duì)保守的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等。優(yōu)先債券持有者可以從目標(biāo)公司的現(xiàn)金以及資產(chǎn)出售的收入中優(yōu)先受償還，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小，因此利率要求比較低，一般介入基礎(chǔ)利率和基礎(chǔ)利率上浮動(dòng)3個(gè)百分點(diǎn)之間。
次級(jí)債在MBO融資中也占據(jù)十分重要的作用，融資額中15%-30%由次級(jí)債組成。次級(jí)債的融資期限通常為6-10年，但在兌付時(shí)要順延至高級(jí)債之后，還要受到支付高級(jí)債之后的預(yù)期現(xiàn)金流的限制，利率成本通常高于高級(jí)債的2-8個(gè)百分點(diǎn)。次級(jí)債包括過橋貸款（Bridge loan）、延期支付債券、垃圾債券等品種。
在中國，目前基本不能為MBO融資提供客觀條件。我們目前沒有發(fā)達(dá)的債券市場，而且也不可能形成諸如垃圾債券之類的市場，作為國家證券行業(yè)的監(jiān)管者也不會(huì)允許在美國市場已經(jīng)失敗的融資渠道和方法在中國死灰復(fù)燃。在缺乏嚴(yán)格法制監(jiān)管的情況下，更是如此。如《商業(yè)銀行法》規(guī)定，“商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權(quán)投資”；《貸款通則》第71條明令借款人不得將銀行貸款用于權(quán)益投資，而且收購方不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押向商業(yè)銀行獲得貸款。至于股權(quán)融資，我國也沒有太多類似KKR這樣專門從事MBO的機(jī)構(gòu)，即使有，其融資力量也有限。
由此看來，我國融資渠道的限制導(dǎo)致收購主體不得不鋌而走險(xiǎn)，不惜以違反國家法律的融資方式實(shí)施MBO過程中的融資，不僅有損法律的尊嚴(yán)，也成為違法亂紀(jì)的誘因。因此，拓寬MBO融資渠道，不僅僅確認(rèn)MBO合法的法律地位，而且還提供了配套制度，為MBO順利實(shí)施開辟道路。為滿足MBO融資的需要，銀行資金的投向限制以及其他戰(zhàn)略投資者等所面臨的法律障礙，應(yīng)該在研制的新制度中加以清除，對(duì)現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)中有礙MBO實(shí)施的部分內(nèi)容，應(yīng)加以修改。
4．5 引進(jìn)競價(jià)機(jī)制，確保定價(jià)公允
我國MBO中存在問題最多的是定價(jià)問題，而定價(jià)問題卻是國有資產(chǎn)保護(hù)的關(guān)鍵要素。對(duì)于MBO會(huì)導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑根本來源于對(duì)定價(jià)機(jī)制的不信任。在一個(gè)合理的價(jià)格下，國有產(chǎn)權(quán)向私有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)化只是國有資產(chǎn)價(jià)值形式的轉(zhuǎn)變，而不是流失。在不合理的價(jià)格下，卻會(huì)出現(xiàn)私人利用價(jià)格差距對(duì)國有資產(chǎn)的侵吞。
在我國國有企業(yè)MBO實(shí)踐中，為解決國有資產(chǎn)被侵吞這一不正常現(xiàn)象的關(guān)鍵有三步。
4．5．1 通過政策法規(guī)，制定合理的定價(jià)規(guī)則
對(duì)管理者收購對(duì)象的資產(chǎn)定價(jià)，應(yīng)首先依據(jù)獨(dú)立的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，參考產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素，并考慮被收購公司盈利能力和市場綜合表現(xiàn)，確定公允的交易底價(jià)。該公允的底價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)價(jià)值。
考慮到我國最新頒布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)公允價(jià)值的計(jì)量又分為三個(gè)層次，即：第一，存在活躍市場的資產(chǎn)，活躍市場的報(bào)價(jià)應(yīng)用于確定其公允價(jià)值；第二，不存在活躍市場的，參考熟悉情況并自愿交易的各方最近進(jìn)行的市場交易中使用的價(jià)格或者參照實(shí)質(zhì)上相同的其他資產(chǎn)的當(dāng)前的公允價(jià)值；第三，不存在活躍市場，且不滿足上述兩個(gè)條件的，應(yīng)當(dāng)采用估值技術(shù)等確定資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值。對(duì)于開發(fā)支出、商譽(yù)和信用等科目采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即以一定的折現(xiàn)率對(duì)未來時(shí)期預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，以確定資本化價(jià)值，反映的是公司產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力和未來的獲利能力。
為了能夠更加準(zhǔn)確確定出讓基準(zhǔn)底價(jià)，我們還有必要根據(jù)實(shí)施MBO的企業(yè)類型，以及管理者對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)大小進(jìn)行區(qū)分，如，將收購對(duì)象按照上市和非上市企業(yè)進(jìn)行恰當(dāng)區(qū)分，以便采取不同的定價(jià)策略。
4．5．2 引入第三方參與競價(jià)收購，將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給出價(jià)最高的收購方
MBO定價(jià)問題，理論上雖然是國有資產(chǎn)管理部門和管理者可通過協(xié)商協(xié)調(diào)解決的問題，但在定價(jià)過程中不可避免地應(yīng)該考慮利益相關(guān)者的利益取向，如企業(yè)原有職工的安置和收購后職工的工資、福利等問題，這就需要管理者在明確定價(jià)的協(xié)商機(jī)制的基礎(chǔ)上，進(jìn)行較為充分的信息披露，以避免企業(yè)運(yùn)作MBO而出現(xiàn)意外的動(dòng)蕩。但如果僅僅考慮被收購企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)方，而沒能將股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易置于公開市場之中，則仍然不能完全維護(hù)利益相關(guān)方的權(quán)益，也不能體現(xiàn)市場的公平性。
將國有企業(yè)國有資產(chǎn)出讓置于公開市場之中，引進(jìn)更多收購意向的第三人進(jìn)行競價(jià)受讓國有股權(quán)，有利于最終成交價(jià)的公允性，也更能反映多方博弈下的市場機(jī)制，能更有效地防止國有資產(chǎn)流失。
MBO是一種交易，MBO定價(jià)是一種博弈，交易價(jià)格本應(yīng)該由市場來決定。在普通交易中，買賣雙方的利益是對(duì)立的，競價(jià)方之間的利益也可能是對(duì)立的，各方作為理性經(jīng)濟(jì)人，都會(huì)竭力實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。在涉及國有資產(chǎn)的MBO中，管理者處于一種類似雙方代理或者自己代理的地位，由于利益上的沖突，使得管理者會(huì)傾向于自身利益的最大化，而非委托人（國家）利益的最大化。
正如有學(xué)者指出：“公開競價(jià)方式不僅有利于收購程序的公開化，而且可以通過市場競爭機(jī)制來發(fā)現(xiàn)上市公司的價(jià)值，管理者幫助股東判斷公司價(jià)值的重要性也得以降低。上市公司管理者實(shí)施MBO，應(yīng)當(dāng)按照公開竟價(jià)機(jī)制，使其他潛在的收購人可以參與競爭出價(jià)，價(jià)高者得。”
4．5．3 加強(qiáng)對(duì)管理者收購行為的審計(jì)監(jiān)督，嚴(yán)懲違法亂紀(jì)行為
管理者可能會(huì)通過信息和管理優(yōu)勢，損害交易對(duì)方的利益，從而剝奪了一種公平談判的機(jī)會(huì)，也人為地扭曲市場的價(jià)格原理。為此完善MBO制度予以規(guī)制定價(jià)規(guī)則，引進(jìn)競價(jià)機(jī)制，以恢復(fù)各方談判機(jī)會(huì)的平衡，更方便于對(duì)管理者收購行為的有效約束和監(jiān)督。具體地說，是要從兩個(gè)方面0加強(qiáng)對(duì)管理者的約束和監(jiān)督。一是內(nèi)在約束，限制管理者在MBO收購中的有些權(quán)限。如《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》和《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定的回避制度。二是外在約束，通過財(cái)務(wù)審計(jì)制度和公開競價(jià)制度，防止管理者暗箱操作。
正如學(xué)者指出：“交易者雙方在合作的大前提下，又是一種競爭關(guān)系。交易者本質(zhì)上具有經(jīng)濟(jì)人的自利傾向，經(jīng)濟(jì)人參與到交易中的目的，絕大多數(shù)都不是為了利他，而是為了實(shí)現(xiàn)自身的效用最大化。因此，交易各方在博弈過程中，都會(huì)盡可能地選擇自己的最優(yōu)策略，盡可能地獲得有利于自身的交易結(jié)果”。引進(jìn)第三人參與競價(jià)和通過審計(jì)監(jiān)督，可以有效約束管理者因投機(jī)而引發(fā)的‘?dāng)〉滦袨椤瑢?duì)管理者可能采取的隱瞞事實(shí)、欺詐、脅迫等手段干擾和扭曲交易起到監(jiān)督控制作用。
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