[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱27931次
外資企業并購中的主要法律問題
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業并購律師業務，并對該業務領域的理論研究感興趣，曾編寫《企業并購法律實務》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節內容的摘要。
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一、我國外資并購概述
1.我國外資并購的歷史回顧
我國的外資并購大體上經歷了四個階段：
(1)萌芽期（1995年7月至9月）。在此以前，由于沒有外資并購的先例，國家也就沒有關于外資并購國內企業的政策法規，但是一些有戰略眼光的外國資本開始試探外資并購的途徑。1995年7月5日，日本五十鈴和伊藤忠聯合以協議方式，一次性購買北旅公司4002萬非國有法人股，占公司總股本的25％，日方承諾所持股份八年不轉讓并參與北旅公司的經營管理，開外資并購國內上市公司的先河（由于盈利情況不佳，2000年五十鈴和伊藤忠將外資股全部轉讓）。隨后，在1995年9月，美國福特汽車公司以4000萬美元認購江鈴1．39億新發Ｂ股，占江鈴發行后總股本的20％，成為江鈴的第二大股東。
（2）限制期（1995年9月至1999年8月）。“北旅事件”在外資并購國有企業方面引發了許多問題，包括稅基確認、評估方法、信息披露等。基于控制市場開放進程、防止國有資產流失等考慮，1995年9月國務院辦公廳轉發了國務院證券委員會《關于暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給外商的請示性通知》，規定在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準向外商轉讓上市公司的國家股和法人股。外資并購因此進入長達4年的低潮期。
（3）復蘇期（1999年8月至2002年10月）。1999年8月，國家經貿委頒布了《外商收購國有企業的暫行規定》，雖然明確了外商可以參與購買國有企業，但審批手續過于復雜，令并購困難重重。2001年10月，外經貿部、財政部和中國人民銀行日前聯合下發了《金融資產管理公司吸收外資參與資產重組與處置的暫行規定》，規范外資參與重組和處置國內不良資產的各項行為。《暫行規定》明確指出，資產管理公司可以吸收外資進行資產重組與處置，但必須符合國家指導外商投資的產業政策。2001年11月，外經貿部和證監會聯合發布《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，對外商投資股份有限公司發行A股或B股和允許外商投資企業受讓上市公司非流通股作了原則性規定。2002年7月1日，《外資參股證券公司的設立規則》、《外資參股基金管理公司的設立規則》正式實施。由此，外資并購逐漸復蘇。
（4）全面發展期（2002年10月至今）。為了適應中國加入WTO的新形勢，國家對外資并購從限制轉為支持，一系列配套法規不斷出臺。2002年10月《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》出臺。2002年11月4日，中國證監會、財政部和經貿委聯合發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股，明確規定相應原則、條件和程序，暫停多年的外資并購上市公司得以重新全面啟動。2002年11月7日，中國證監會和人民銀行聯合發布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，允許合格境外投資者通過托管銀行投資于境內A股市場。A股市場原本牢牢關閉的大門開始打開。2002年11月8日，國家經貿委、財政部、工商總局和國家外匯管理局聯合發布《利用外資改組國有企業暫行規定》，規定了國有企業（金融企業和上市公司除外）向外資轉讓國有產權、股權、債權和資產，或者接受外資增資，改組為外商投資企業的有關政策。2003年3月13日，對外貿易經濟合作部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理總局聯合頒發了《外國投資者并購境內企業暫行規定》，并于2004年4月12日開始實施。《暫行規定》放寬了外資并購主體限制，明確了外國投資者和外商投資企業都可以成為并購境內企業的主體，對于外商投資性企業的限制也將取消。這一系列法規減少了中國過去對外商并購中國國企的限制，為外資并購敞開了大門，中國并購市場終于對外資全面放開。
2.我國外資并購的基本情況
外資并購從最初的萌芽到現在的全面發展，過程曲折。總的來說，外資并購已經走上健康發展的道路。
（1）外資并購集中在經濟發達地區，特別是東南沿海發達地區。北京、上海和廣東等經濟發達地區市場開放程度、政府管理效率、基礎設施以及產業的配套體系上要比中西部領先，因此成為外資并購的首選。特別是東南沿海經濟發達地區，作為我國最早實行對外開放的窗口，是三資企業和上市公司最集中的地區。外國投資者對東南沿海地區的投資環境非常熟悉，而當地的國內企業也具備了與外國投資者合作的豐富經驗。上市公司運作相對成熟和透明，財務和經營狀況相對較好，容易受到外資青睞。這些因素都使得該地區成為外資并購的焦點。
（2）外資并購集中在制造業和服務業等領域。由于我國的勞動力成本比較低，勞動密集型的制造業自然成為外資并購的熱點。在中國加入WTO之前，我國的服務業一直對外資不予開放。中國加入WTO之后，金融、保險、證券、電訊、商業等服務業對外資進入的限制大幅度減少，除少數領域外，大部分領域基本對外資放開，外商投資企業將逐漸享受國民待遇。這些因素都促使外資并購向服務業集中。
（3）外資通過增資擴股的并購方式控制了大量合資企業。改革開放之后，我國引進外資的主要方式是舉辦中外合資企業。當時，中方投資者一般都是控股者。后來，隨著外資并購形勢和政策的發展，外方投資者通過增資并購了許多中外合資企業。比如，上海對48家增資的外商投資企業作過統計，其中20家發生了股權份額的變化，外方股份在增資中比例上升的有14家。天津120家500強投資的項目中，約有40%是通過增資擴股實現了控股。目前500強在深圳的合資企業中，大多數已經是外方控股企業。
（4）外資正逐漸參與大型國有企業的改革。國企改革是我國市場經濟體制改革的核心。國家對國企改革的基本方針是除關系國計民生和自然壟斷行業外，對競爭性領域的國有企業將實行多元化產權結構。外國資本不僅能提供巨額投資，而且具備先進的經營理念、生產技術、全球營銷網絡和企業管理經驗，這些都是國內的非國有投資者所不具備的。大型國有企業具有技術、人才、管理、設備等諸多優勢，這些也吸引外資的投入。因此，外資正逐漸成為推動國有企業改革的重要戰略投資者。
3．我國外資并購的特點
（1）外資并購與國有經濟重組關系密切。由于歷史原因，國有經濟在我國經濟總量中占有絕對多數。外資并購主要涉及的也是國有企業。而國有企業的改革是我國市場經濟體制改革的關鍵。外資并購作為一種改革國企的方式，終于被全面接受。可以說，我國的外資并購歷史就是一部外資并購國有企業的歷史。由于中國加入世界貿易組織，產業開放的要求和國有經濟自身結構調整以及內部重組的需要，國家有關部門和各地方將圍繞國有企業的改革，積極利用外資雄厚的資金實力、先進的生產技術、成熟的管理模式和有效的績效評價體系促進外資參與國企的改組和改造，積極推動外資并購。這對改善國有企業的整體管理運營水平，盤活國企存量資本，提高資產競爭力，促進我國的產業結構調整和相關行業整合產生積極影響。
(2)協議收購是外資并購上市公司的主要方式。雖然外資并購上市公司有許多種方式，但協議收購還是最主要的外資并購途徑。上市公司的流通股比例相對較小，占控股地位的還是國有股和法人股，而要獲得國有股和法人股的方式只有和上市公司協商。因此，為了獲得對上市公司的控制，外國投資者主要還是通過協議并購的方式獲得上市公司的國有股和法人股。
(3)外資并購主要是同業并購。外資并購的焦點往往是同一產業或同一產業鏈中不同階段業務的整合與重組。由于并購企業與被并購企業處于同一產業或產業鏈中，并購過程中的摩擦較小，并購后整合的成本較低，加上有些外資已經持有被并購方的部分股權，對被并購企業的了解一般要比外部股東更加全面，所以這種形式的外資并購，能夠帶來并購雙方“雙贏”的局面。比較典型的案例是三星康寧對賽格三星的并購：三星康寧投資有限公司是韓國三星康寧株式會社的子公司，主要生產彩電及計算機用玻殼等，它是全球第二大玻殼制造企業。同樣，賽格三星從事與三星康寧同一業務，并且目前賽格三星已形成了年產1000萬套玻殼的生產能力，在同行業中一直穩居年出口第一。但由于賽格三星主要產品的技術在很大程度上依賴于三星康寧的支持，該次并購對三星康寧和賽格三星都有好處。此外，象華新水泥、福特汽車與江鈴汽車的并購以及AB公司戰略性增持青島啤酒股份都是典型的同行業并購。
(4)外資并購的對象一般都是行業龍頭。外資并購一般實行強強聯合戰略，因此都著眼那些優質企業，特別是各行業的龍頭企業。各行業的龍頭企業擁有較為完善的本土營銷網絡或較大的市場份額，具有一定品牌優勢或核心競爭力。比較典型的例子是柯達并購樂凱膠片、蘇格蘭•紐卡斯爾啤酒股份有限公司并購重慶啤酒。
(5)我國的外資并購主要是為了實現企業的長期發展戰略。我國既有的外資并購案例表明，外資并購的主要目的是著眼企業的長期發展戰略，單純地通過行市變化謀取并購交易利潤的投機行為并不多見。并購雙方主要是為了通過并購合作實現國際化經營戰略，搶占國際市場，增加國際市場占有份額，調整產品結構。同時，也可以利用并購雙方的資源優勢，實現資源優勢互補。
(6)上市公司將成為外資并購首選目標。上市公司一般都是我國比較優秀的企業，擁有優質的資產、著名的品牌、穩定的客戶群體和相對合理的公司治理結構。特別是上市公司擁有寶貴的殼資源，在未來的融資方面占有很大的優勢。這些都使得上市公司成為外資并購的首選。
4.我國外資并購的意義
（1）外資并購可以扭轉國有企業的低效和虧損局面，盡快提升國際競爭力。由于國有企業一直沒有解決治理結構的問題，使得許多國有企業處于低效虧損狀況。中國加入WTO以后，國有企業面臨著更加嚴峻的挑戰。但是通過外資并購，把那些依靠自身力量無法扭轉虧損的國有企業的資產或股權全部或部分出售給外資，通過外國投資者優質資本的投入，可以迅速實現扭虧為盈。這也為國有資產和國有股退出提供了有效的途徑。
（2）外資并購可以為國有企業重組改革和民營企業的發展提供雄厚的資金。我國國有企業有40萬家，資產存量達10萬億元，如果對他們全部進行資產重組，至少需要4萬億元資金。這筆巨額資金不僅國家難以負擔，國有企業的現實狀況也使之難以在國內籌集。在未來若干年內，通過吸引跨國公司并購國有企業，將是一個很好的選擇。與國有企業相比，民營企業在財產組織形式、企業制度、經營理念、管理手段、生產技術水平、人才及無形資產等方面都有獨特的優勢。但是，民營企業面臨的最大問題就是資金短缺。這是因為民營企業在資本市場上受到許多不公平的待遇，最明顯的就是我國銀行貸款中70％是貸給國有企業。外資并購民營企業購一定會給我國民營企業的成長注入雄厚的資金。
(3)外資收購上市公司國有股和法人股股權，將有助于改善我國上市公司的公司治理結構。我國上市公司治理結構的最大問題是國有股比例過大，使得公司制分散決策權的最大優點無從發揮。外資收購國有股和法人股使得上市公司投資主體趨于多元化，雖然外資收購后還應保持上市公司中中方控股或相對控股地位，但有了外資大股東的牽制和制約，將有助于改善上市公司的經營管理，提高其效益，真正實現所有權與經營權之間分離。
（4）外資并購可以提高被并購企業的技術力量。制造業是我國外資并購的最主要領域，而技術正是制造業發展的關鍵。外資并購可以給被并購公司帶來國際先進技術和大量的技術投入，增強其技術創新力量，不斷提升產品的科技含量和附加值。
5、外資并購存在的負面效應
（1）外資并購可能使國有資產價值被低估和流失。國有企業在我國經濟生活中占有核心地位，是一筆巨大的社會財富。而當前外資并購的對象主要是國有企業。其中，許多國有企業往往還不是公司形式，企業的國有資產沒有經過規范化的核定和評估，不少是按賬面價值而不是重置價值出讓。即使是已經進行股份制改造的國有企業，由于企業股權事實上未進入資本市場，不能通過資本市場得到動態的評價。在實際操作中，國有資產價值的計算有可能通過政策決定，彈性空間很大。有些地區，為獲取更多的外商投資，對外資投資實施“超國民待遇”，并許諾給外商以豐厚的利潤回報，造成了地區間的無序競爭和國民財富的重大損失。
（2）外資并購有可能形成行業壟斷。以并購方式引進外資的負面影響的核心問題是壟斷傾向。跨國公司具有追求壟斷地位、謀取壟斷特權的天性。跨國并購往往是一些規模巨大的公司，如果他們以消滅競爭對手來實行并購，由于匯率的原因，其并購成本相對較小。無論是強強聯合還是強弱合并，并購的結果都將使企業的經營規模和資產在一夜之間迅速膨脹，尤其是強強聯合引發的規模效應常常對市場競爭造成更大的危害。它們一旦控制市場就可能壓抑競爭、降低市場效率、扭曲市場結構，有可能用一種新的壟斷代替原來國有企業的壟斷。2004年5月，國家工商總局公平交易局反壟斷處完成了一份名為《在華跨國公司限制競爭行為表現及對策》的報告。該報告顯示，企業并購是跨國公司擴大企業規模在東道國市場取得市場優勢地位最便捷的途徑。當前我國的軟件行業、感光材料行業、電腦行業、手機行業、照相機行業、輪胎和軟包裝行業已經呈現壟斷的趨勢。
（3）外資并購可能加劇投機趨勢。雖然當前國際并購大多數不是投資性的并購，我們仍然要提高對投機性并購的警惕。外資并購的跨國性涉及到國際金融問題，正是由于國際金融市場同國內市場的差異，給了一些惡意并購者以可乘之機。他們可以利用匯率升降、國際金融市場和商品市場行情的變化，拋出收購的企業資產或股權，從中賺取差價。這種不為了生產流通而產生的投機行為，可能會對經濟產生十分重要的負面影響。
二、外資并購上市公司的主要形式
1．直接并購模式
（1）協議收購上市公司非流通股。由于上市公司的流通股在公司總股本中的比例有限，即使全部收購也很難實現對上市公司的并購。此外，由于國有股的價格遠低于流通股，且收購過程中可以得到強制要約豁免，與要約收購相比，協議收購上市公司非流通股能夠降低收購成本，縮短收購時間。尤其是在外資進入A股市場的限制沒有取消之前，通過收購流通股來并購上市公司還難以實現。但是，如果外資能夠通過協議的方式收購上市公司的國有股和法人股，就可以實現對上市公司的并購。
我國外資協議收購上市公司非流通股有一段曲折的歷史，其分界線是1995年。1995年8月9日，日本五十鈴汽車株式會社和伊藤忠商事株式會社與北京旅行車股份有限公司（簡稱“北京北旅”）達成協議，一次性購買北京北旅的不可流通的法人股4002萬股，不包括國有法人股。這樣，日商占到北京北旅總股本的25％。這次并購開創了外資直接收購中國上市公司法人股的先例。1995年9月國務院辦公廳轉發了國務院證券委員會《關于暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給外商的請示的通知》，從此外商投資企業不得以協議方式收購上市公司的國有股和法人股。這種情況一直持續到2002年。2002年11月4日，中國證監會、財政部和國家經貿委聯合發布了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股，并對轉讓過程中應遵循的原則、外商應符合的條件及報批程序等作出明確規定。該《通知》規定：向外商轉讓上市公司國有股和法人股，應符合《外商投資產業指導目錄》的要求，凡禁止外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉讓；必須由中方控股或相對控股的，轉讓后應保持中方控股或相對控股地位；受讓上市公司國有股和法人股的外商，應當具有較強的經營管理能力和資金實力、較好的財務狀況和信譽，具有改善上市公司治理結構和促進上市公司持續發展的能力；外商受讓上市公司國有股和法人股，應持滿一年后，才能依法轉讓；向外商轉讓的上市公司國有股和法人股，仍屬非流通股，不能在證券交易所掛牌交易。從此，暫停多年的向外商轉讓上市公司國有股和法人股的工作重新開始。
（2）外資通過換股的方式直接并購上市公司。《上市公司收購管理辦法》第6條規定：“上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式進行。” 因此，依法可以轉讓的證券可以作為收購上市公司的支付手段，這就意味著定向發行、回購、換股等國際通行的并購手段均可運用。換股并購是指并購方或新設公司以其新發或增發的股票，按照一定的比例交換目標公司或雙方公司股東持有的股票，目標公司或并購雙方宣布終止，進而實現企業合并。換股并購不僅比現金并購方式節約交易成本，避免了短期大量現金流出的壓力，降低了收購風險，而且目標公司的股東自動成為新設公司或存續公司的股東，可以分享并購后企業新增加的收益。此外，由于推遲了收益確認的時間，可以延遲交納企業所得稅，在財務上可合理避稅和產生股票預期增長效應。因此，隨著20世紀90年代以來國際金融環境的日趨寬松，特別是金融服務貿易自由化的發展，以換股進行并購交易的方式風行全球。不過在我國的外資并購實踐中，還沒有出現換股并購的案例。
（3）向外資定向增發可轉換債。這種模式由于是定向發行，無需聘請承銷商等中介機構，發行成本低，效率較高。而且轉股是在幾年內分期完成，名義上是債，實際上是股，確保債券按約定的價格轉為股份，又不會造成公司迅速擴張，轉股完成時公司投資可能已經見效，利潤增長可能超過股本擴張的速度，不會造成利潤的稀釋。比如青島啤酒分三次向美國AB公司定向增發1.82億可轉換債券，7年內根據雙方的轉股安排全部轉為青啤H股，股權轉讓完成后，AB集團將持有青啤的27％的股份。
（4）上市公司向外資定向增發B股實現并購。隨著我國B股市場的復興，上市公司可以向外資定向增發B股。如果定向增發B股的比例較高，外資就可能成為上市公司的控股股東，從而實現對上市公司的并購。對于外資來講，定向增發的B股不僅價格比二級市場流通股的價格低，而且可在一定程度上能夠規避二級市場嚴格繁瑣的信息披露要求和協議收購方式要通過的嚴格的審批和評估程序。此外，定向增發的流通股滿一定期限后，即可上市流通，這對外資也具吸引力。1995年福特并購江鈴汽車和2002年上工股份向德國FAG公司增發就是典型案例。《上市公司收購管理辦法》第6條規定：“上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式進行。”因此，依法可以轉讓的證券可以作為收購上市公司的支付手段，這實際上也肯定了定向增發B股實現并購的做法。
（5）國際招標轉讓資本。2001年，深圳市政府拿出深圳能源、水務、燃氣、公交、食品5大集團25%到70%的股權面向國際公開招標轉讓。五家企業總資產近210億元。通過國際招標這一資本轉讓方式，在世界范圍內尋找戰略投資伙伴和經營者，有序地出售部分國有股股權。“深圳模式”在《關于向外資轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》頒布后解決了外資在1000多家上市公司中收索目標企業的困難，有利于降低收索成本，以盡快的速度找到與外資相匹配的目標企業；通過資本市場引入海外機構投資者不僅是利用外資的新途徑，而且可以作為國有股減持的重要受讓主體，有助于國企改革和國家經濟結構戰略調
（6）資產置換方式。過去，資產置換方式在國內公司并購重組中被廣泛使用，因為它方式簡便，能夠節約并購公司的現金。同樣，外資并購國內上市公司也可以通過資產置換的方式來實現。實際上，外資采用這種支付方式并購國內上市公司具有很強的操作性，比如外資可以利用國內子公司的資產直接與上市公司的資產進行置換，后者置換給準備轉讓股份的上市公司大股東。當然，如果涉及到國有股股份轉讓需要國家有關部門的審批，同樣，采用這種支付方式也要考慮到國家產業政策和競爭政策的限制。
2、間接并購方式
（1）管理層收購（MBO）。管理層收購（MBO）是指管理層基于對本企業的熟悉，用非常少的自有資金，采取融資的方式，對本企業進行的收購。管理層收購（MBO）實際上從杠桿收購（LBO）過來的。所謂的杠桿收購（LBO）就是用非常小的資金，撬動一塊較大的資產。也就是我們通常所說的小魚吃大魚。管理層收購（MBO）的關鍵問題是融資問題。外國投資者可以為上市公司管理層融資，然后據此直接控制管理層來實現對上市公司的間接控制。這種通過為管理層融資來控制上市公司的案例在國外有很多。目前，《上市公司收購管理辦法》對管理層收購（MBO）只作了原則性的規定，在融資等問題上缺乏具體規定。由于當前我國融資工具有限，外資通過提供融資的方式參與管理層收購（MBO）也可能成為外資并購國內上市公司的選擇之一。
（2）外資通過由其控股的外商投資企業并購上市公司。目前A股還不能對所有外資直接開放，但外商獨資企業和中外合資企業是中國法人，原則上可以參與A股市場，外資可以通過建立獨資或合資企業來收購A股，也可以中國法人的身份在國內證券市場上受讓上市公司國有股、法人股，或者到二級市場進行收購以達到進入上市公司的目的。2001年格林柯爾就是采取此種方式入主科龍電器的。
（3）外資通過并購上市公司的國內控股股東間接控股上市公司。外資通過并購上市公司的國內控股股東間接控制上市公司。2001年阿爾卡特就是通過絕對控股上海貝爾而間接成為上海貝嶺的大股東的。另外一個案例是香港英東金融集團間接收購中孚實業。此模式須受國內相關政策法律的制約。根據《利用外資改組國有企業暫行規定》(簡稱《改組規定》)等規章的規定，該行為需要原國務院經濟貿易委員會等政府行政部門的審批，但由于不直接收購上市公司的股份，因此理論上無需證券監管部門審批。
（4）通過司法拍賣方式競買上市公司股權。外資除了可以通過協議收購國內上市公司的非流通股之外，還可以通過司法拍賣方式收購上市公司非流通股。現在很多上市公司的大股東由于到期債務不能清償而被提起訴訟，其所抵押的上市公司股權將通過人民法院的強制執行程序被拍賣。外資可以通過介入拍賣市場獲得相應上市公司的股權。2003年7月13日，新加坡佳通輪胎在北京拍得ST樺林股權，成為中國證券市場首例通過司法拍賣方式獲得上市公司國有股股權的外資企業。
（5） 債轉股模式。在四大國有資產管理公司的龐大資產中，對上市公司的大量不良債權最終將通過債轉股的方式處置。資產管理公司已經打包出售了幾千億的不良資產。外資可以通過參與國有資產債轉股的方式并購上市公司，進而對上市公司進行重組。《利用外資改組國有企業暫行規定》里面也明確了國有企業的債權允許轉讓給外國投資者。
（6）外資通過收購上市公司的核心資產實現并購目的。外方往往通過與上市公司組建由外方控股的合資公司來反向收購上市公司的核心業務和資產，從而間接實現并購目的。米其林公司通過與輪胎橡膠組建由其控股的合資公司，并反向收購輪胎橡膠的核心業務和資產，就是一個典型的案例。收購資產可以實現實質控制，避免收購股權所面臨的審批程序，但無法獲得珍貴的殼資源。且核心資產被收購后，上市公司的獨立性也存在問題。因此，此種收購行為首先應遵守我國有關關聯交易的法律規定，同時上市公司出售核心資產還要履行信息披露要求和特定的審批手續。
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