[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱15727次
企業并購研究——反并購的經濟手段
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業并購律師業務，并對該業務領域的理論研究感興趣，曾編寫《企業并購法律實務》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節內容的摘要。
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一、 毒丸計劃
毒丸(Poison Pill)計劃又稱股權攤薄反并購策略，是一種提高并購企業并購成本，造成目標企業的并購吸引力急速降低的反收購措施。毒丸計劃在平時不會生效，只有當企業面臨被并購的威脅時，毒丸計劃才啟動。
實踐中主要有三種毒丸措施：負債毒丸計劃、優先股權毒丸計劃和人員毒丸計劃。
負債毒丸計劃是指，目標企業在并購威脅下大量增加自身負債，降低企業被并購的吸引力。負債毒丸計劃主要通過企業在發行債券或借貸時訂立的“毒藥條款” 來實現。依據該條款，在企業遭到并購時，債權人有權要求提前贖回債券、清償借貸或將債券轉換成股票。負債毒丸計劃主要表現在兩方面：一方面，權證持有人以優惠條件購買目標企業股票或合并后的新企業股票，以及債權人依“毒藥條款”將債券換成股票，從而稀釋并購者的持股比例，加大并購資金量和并購成本；另一方面，權證持有人以上述價格向企業售賣手中持股來換取現金，或者債權人依“毒藥條款”立即要求兌付債券或償還貸款，可耗竭企業現金，惡化企業財務結構，造成財務困難，令并購者在接收目標企業后立即面臨巨額現金支出，直至拖累并購者自身。鑒于并購后面臨的財務問題，并購者往往止步。
優先股權毒丸計劃是一種購股權計劃，這種購股權通常發行給老股東，并且只有在某種事件發生時才能行使。優先股權毒丸計劃一般分為 “彈出”計劃和 “彈入”計劃。“彈出”計劃通常指履行購股權，購買優先股。譬如，以100元購買的優先股可以轉換成目標公司200元的股票。“彈出”計劃初的影響是提高股東在并購中愿意接受的最低價格。如果目標公司的股價為50元，那么股東就不會接受所有低于150元的收購要約。因為150元是股東可以從購股權中得到的溢價，它等于50元的股價加上200元的股票減去100元的購股成本。這時，股東可以獲得的最低股票溢價是200％。在“彈入”計劃中，目標公司以很高的溢價購回其發行的購股權，通常溢價高達100％，即100元的優先股以200元的價格被購回。而敵意并購者或者觸發這一事件的大股東則不在回購之列。這樣就稀釋了并購者在目標公司的權益。“彈入”計劃經常被包括在一個有效的“彈出”計劃中。
人員毒丸計劃是指企業的絕大部分高級管理人員共同簽署協議，在企業被以不公平價格并購，并且這些人中有一人在并購后被降職或解聘時，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護了目標企業股東的利益，而且會使并購企業慎重考慮并購后更換管理層對企業帶來的巨大影響。企業的管理層陣容越強大、越精干，實施這一策略的效果將越明顯。當目標企業管理層的價值對并購方無足輕重時，人員毒丸計劃也就作用有限。
毒丸計劃在美國非常盛行，這與美國的法律環境有關。1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判決承認了毒丸計劃的合法性。根據美國普通公司法的規定，美國公司只要在其公司章程中有明確授權，即享有各種類別股份的發行權而無須其他審批。但同為英美法系的英國卻沒有這樣的土壤，因為在英國公司法中明確指出采用毒丸計劃作為反并購手段不合法。
二、降落傘計劃
降落傘計劃是通過提高企業員工的更換費用實現的。由于目標企業被并購后，隨之而來的經常是管理層更換和公司裁員。針對員工對上述問題的擔憂，人們設計了降落傘反并購計劃。降落傘計劃具體包括三種形式：金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘（Penson Parachute）和錫降落傘（Tin Parachute）。
（1）金降落傘。金降落傘是指目標企業董事會通過決議，由企業董事及高層管理人員與目標企業簽訂合同，一旦目標企業被并購，其董事及高層管理人員被解雇，則企業必須一次性支付巨額的退休金（解職費）、股票選擇權收入或額外津貼。上述人員的收益根據他們的地位、資歷和以往業績的差異而不同。這種收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全退下來，故名降落傘計劃；又因其收益豐厚如金，故名金降落傘。
（2）灰色降落傘。灰色降落傘主要是向中級管理人員提供較為遜色的同類保證。目標企業承諾，如果該企業被并購，中級管理人員可以根據工齡長短領取數周至數月的工資。
（3）錫降落傘。錫降落傘是指目標企業的普通員工在企業被并購后一段時間內被解雇的話，則可領取員工遣散費。顯然，灰色降落傘和錫降落傘的道理與金降落傘同出一轍。
三、員工持股計劃
這是基于分散股權的考慮設計的。美國許多企業都鼓勵內部員工持有本企業的股票，同時成立相應的基金會進行控制和管理。在敵意并購發生時，如果員工持股比例相對較大，則可控制一部分企業股份，增強企業的決策控制權，提高敵意并購者的并購難度。
四、股份回購
股份回購是在企業受到并購威脅時購回發行在外的股份，減少在外流通的股份，增加并購企業收購到足額股份的難度，同時則可提高股價，增大收購成本。股份回購有兩種基本形式：第一種是企業將可利用的現金分配給股東，以此換回股東手中的股票；第二種是企業通過發行債券，用募集的款項購回自己的股票。股份一旦被回購，流通在外的股份數量減少，在回購不影響公司收益的前提下，公司股票的每股收益就會上升，股票價格必然上漲。股份回購的實施，必須考慮各國公司法是否允許。
五、帕克曼防御
帕克曼防御是指目標企業在遭到并購襲擊時，不是被動地防守，而是以攻為守，它或者反過來提出還盤而并購并購者，或者以出讓本企業的部分利益、包括出讓部分股權為條件，策動與目標企業關系密切的友好企業出面收購并購方股份，以達圍魏救趙的效果。帕克曼防御必須有幾個條件：（1）襲擊者本身應是一家公眾企業，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題；（2）襲擊者本身有懈可擊，存在被并購的可能性；（3）目標企業需要擁有較強的資金實力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運用風險很大。帕克曼防御的特點是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動局面。從反收購效果來看，帕克曼防御能使反并購方進退自如：進可并購襲擊者，使襲擊者迫于自衛放棄原先的襲擊企圖，退可因本企業擁有并購者（襲擊者）的股權，即便目標企業被并購也能分享并購成功帶來的好處。
六、資產重估
在現行的財務會計中，資產通常采用歷史成本來估價。由于通貨膨脹的存在，使得資產的歷史成本往往低于其實際價值。當目標企業收到并購出價以后，可對其資產進行重新評估，并把結果編入資產負債表，提高了凈資產的賬面價值，顯示并購企業的出價對目標企業定價過低。
七、相互持股
相互持股是指關聯企業或關系友好企業之間相互持有對方一定比例的股份，當其中一方受到收購威脅時，另一方施以援手。相互持股可以減少流通在外的股份，從而降低被收購的機會。不過，相互持股需要占用雙方企業大量資金，實質上是相互出資。
八、發行限制表決權股票
一般來說，如果公司為籌集資金發行股票，原股東所持股份比例就會下降，股權就會被稀釋。當公司受到并購威脅時，原股東對公司的控制力就會削弱。因此，一些公司為了即能籌集到必要的資金，又能防范被其他公司收購，就發行限制表決權股票。這種股票的股息比普通股票的股息要高，但其表決權很低或者沒有。發行限制表決權股票是一種有效的反并購對策。由于目標公司集中了投票權，就可以阻止敵意并購者通過收購發行在外的股票而控制公司。
九、董事輪換制
董事輪換制(Staggered Board Election)是指在公司章程中規定，每年只能更換三分之一（或其他比例）的董事，這意味著即使并購者擁有公司絕對多數的股權，也難以獲得目標公司董事會的控制權。由于這種反并購方法阻止了并購者在一段時間內獲得公司的控制權，從而使并購者不可能馬上改組目標公司。美國現在有70％以上的上市公司采用了董事輪換制。這種制度旨在阻止敵意并購方在一次股東選舉中就奪取被并購方的董事會控制權。一般來說，敵意并購者至少要經歷兩次董事會選舉，才能贏得多數席位來控制董事會。在大多數情況下，在第二次股東會議召開前，惡意并購者不是迫使目標公司達成友好協議，就是放棄并購企圖。總的來看，董事輪換制是一種對股價影響較小而又非常有力的反并購策略。
十、絕對多數條款
絕對多數條款(Super-majority Provision)，也稱超級多數條款，是指在公司章程中規定，公司的合并需要獲得絕對多數的股東投贊成票。同時，這一反并購條款的修改也需要絕對多數的股東同意才能生效。超級多數條款一般規定目標公司被并購必須取得2/3或80%以上的投票權，有時甚至高達90％以上。這樣，敵意并購者如果要獲得具有絕對多數條款公司的控制權，通常需要持有目標公司很大比例的股權，這在一定程度上增加了并購成本和難度。
十一、白衣騎士
白衣騎士是指目標企業遭遇敵意并購時，主動尋找第三方即所謂的“白衣騎士”以更高的價格來對付敵意并購，造成第三方與敵意并購者競價并購目標企業的局面。在這種情況下，敵意并購者要么提高并購價格，要么放棄并購。一般來說，如果敵意并購者的出價不是很高，目標企業被“白衣騎士”拯救的機會就大。如果敵意并購者提出的出價很高，那么“白衣騎士”的成本也會相應提高，目標企業獲救的機會就小。
十二、焦土戰術
焦土戰術是一種兩敗俱傷的反并購策略。主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虛胖戰術。
企業最有價值的部分最具并購吸引力（如專利、商標、某項業務或某個子公司等），通常被譽為“皇冠上的珍珠”。這些“皇冠上的珍珠”非常容易誘發其他企業的并購企圖。針對這種情況，目標企業可以將“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，從而降低敵意并購者的并購興趣。
虛胖戰術的做法有多種，或者是購置大量與經營無關或盈利能力差的資產，令目標企業包袱沉重，資產質量下降；或者是大量增加目標企業負債，惡化財務狀況，加大經營風險；或者是故意投資一些長時間才能見效的項目，使目標企業在短期內資產收益率大減。由于虛胖戰術會導致目標企業嚴重的負債問題，敵意并購者不得不放棄并購。
十三、甩掉包袱
目標企業如果存在一些嚴重虧損或前景暗淡的業務部門會造成股價的長期低迷、股東的不滿和管理層的分裂，從而會成為其他企業的并購目標。要想扭轉這種情況的最好方法就是將這些業務部門出售，從而甩掉包袱，重新樹立公司的形象。
十四、死亡換股
死亡換股是指目標公司通過發行公司債券、特種股票或者兩者的組合，用來交換流通在外的本公司的普通股票。其主要作用是減少普通股票的流通數量，提高股票價格，增加敵意并購者的并購成本。但是，死亡換股也是一把雙刃劍。即使目標公司的股價上升，由于股票流通數量減少，敵意并購者的最后出價可能不變。此外，死亡換股引起目標公司負債比例提高，債務包袱嚴重，即使目標公司的總市值不變，權益價值的比重也會降低，而其股價不見得一定會因股票流通數量的減少而上升。
