[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱37719次
非上市國有企業并購第四步——制定企業并購方案
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業并購律師業務，并對該業務領域的理論研究感興趣，曾編寫《企業并購法律實務》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節內容的摘要。
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企業并購是一項復雜的系統工程，涉及到多方的利益，如果進行得當就能夠為公司帶來巨大的好處，但是并購本身也是一把鋒利的雙刃劍，具有極大的風險。企業并購作為當今我國經濟生活中的一個引人注目的經濟現象，是政府、經濟界、企業界談論的熱點和焦點。這種現象的出現有其深刻的歷史背景，我國經濟結構調整和國有企業改革已成為推動我國經濟進一步持續發展的關鍵，而企業并購對于我國經濟結構轉換和國有企業改革有著重要的促進作用。隨著我國經濟進一步向縱深發展，企業并購浪潮將以人們難以想象的方式改變我國產業的面貌。但是，當前我國資產重組熱潮中普遍存在一個問題，即對并購風險認識不足，雖然并購失敗的案例已有發生，但由于我國并購的歷史尚短，大多數企業的并購還未到收獲季節，因此并購風險尚未引起人們足夠的重視。美國是當今世界上最龐大、最活躍的經濟體，考察它的并購歷史無疑將給人以深度的思考。著名學者波特對1956年至1986年美國企業成長失敗率進行了調查，結果表明：新建企業的失敗率為44%，合資企業的失敗率為50、3%，并購企業的失敗率最高，達53.4%至74%；而且在并購中，不同的方式其風險也不一樣，相同領域不同行業的并購失敗率為53.4%，相關領域不同行業的并購失敗率為61.2%，非相關領域的并購失敗率則高達為74%。由此可見，并購在企業成長中隱藏著巨大的風險。我國目前并購活動中的風險主要有體制風險、營運風險、財務風險、信息風險、反收購風險及法律風險。
1．體制風險
體制風險就是由于體制的不確定對并購造成的不利影響。我國正處于經濟體制轉軌時期，這一風險在我國目前表現得較為明顯。如我國相當一部分企業的并購行為是出于政府部門的意愿，并購雙方企業常常缺乏并購動機，因而缺乏對并購完成后企業的經營管理和發展戰略，這就使得并購一開始就潛伏著體制風險。具體表現在以下幾個方面：
（1）一些地方政府不按市場經濟原則辦事，依靠行政手段對企業并購采取大包大攬方式，比如，以非經濟目標代替經濟目標，過分強調“幫困扶貧”，偏離了資產優化組合的目標，給企業的長遠發展埋下了隱患。
（2）作為我國特色，企業并購中被并購一方人員的安置問題是企業并購的一項重要的附加條件，有時甚至是先決條件。目前通行的做法是由買方企業負責解決賣方企業的全部人員，包括離退休人員的就業、福利、社會保障等問題，這種方式可在一定時期內避免產生一些社會問題，但從長期來看，必將影響企業的持續發展的能力。
（3）企業并購需要大量的專業人員，并購中專業服務水平的高低直接影響并購的質量。由于我國投資銀行的經營運作起步較晚，尚未形成具備西方投資銀行家素質的高級人員。在并購質量不能保證的情況下，并購行為必然存在諸多隱患。
2．營運風險
營運風險是指由于營運方面的問題對并購造成的不利影響。具體地說就是指并購完成后，并購者無法使整個企業產生經營、財務、市場份額等協同效應，從而無法實現并購的預期效果，有時好企業受到較差企業的拖累。營運風險的表現大致有兩種：一是并購行為產生的結果與初衷相違；二是并購后的新公司因規模過大而產生規模不經濟的問題。這種效率與規模成反比的現象值得我國組建大型企業集團時考慮。
3．財務風險
財務風險是指在一定時期內，因并購融資而背負債務，使企業發生財務危機的可能性。企業并購往往需要大量資金支持，并購者有時用本公司的現金或股票去并購，有時則利用賣方融資杠桿并購等債務支付工具，通過向外舉債來完成并購。無論利用何種融資途徑，均存在一定的財務風險。
（1）現金支付因自身的缺點而帶來風險。首先，現金支付需要一筆巨額的現金，這對一個正常經營的企業來說往往比較困難；其次，使用現金支付方式，交易規模常會受到獲現能力的限制；最后，被并購者因不能擁有新公司的股東權益而不歡迎現金方式，這會降低并購成功的機會。
（2）債務風險也威脅著并購的成功。這是因為，如果收購方在收購中所付代價過高，舉債過重，那么收購成功后可能因付不出本息而破產倒閉，這在西方國家企業并購中是常見的。此外并購中的財務風險還指并購方背負巨大的債務而導致的風險。
4．信息風險
在并購活動中，信息是非常重要的，就像打仗一樣，只有知彼知己才能取得并購的成功，但要獲得完全的信息是很困難的。在掌握信息方面，被并購方通常處于有利地位。因為被并購方對被并購的資產了解得最清楚，并購方則知之甚少；雙方信息的不對稱必然給并購帶來風險。被并購方會利用自身的所處的有利地位損害并夠方利益以獲取不正當的收益。在實際并購中因不了解被并購企業的底細，而使并購企業蒙受損失的例子比比皆是。
5．反收購風險
在企業并購活動中，當企業對目標公司的股權進行收購時，目標公司并不甘心于束手就擒，通常會采取措施進行反收購，尤其是在面臨敵意收購時，目標公司可能會不惜一切代價，在投資銀行的協助下，采用各種反并購措施，西方稱為驅鯊劑，其中各種具體的技術手段也被賦予五花八門的頭銜，如毒丸、金降落傘、翹翹板、反綠色郵件等。反收購的行動會增加并購工作的難度和風險，從而給并購工作帶來種種不利后果：其一，打亂并購公司的工作計劃，使并購工作停頓乃至夭折；其二，目標公司反收購行為抬高目標公司股票價格提高收購方的收購成本；其三，收購方被目標公司控告到法院或證券管理部門，延誤收購時間、降低收購方的聲譽。
由于企業在并購活動的整個過程中將會面臨眾多的風險，而這些風險又直接威脅著企業并購的成敗，因此無論作為并購活動中的中介機構，還是作為企業本身，都應謹慎對待各個環節中的風險，并主動采取防范措施，以確保并購的成功。因此，為了盡可能的降低并購的風險，提高并購的效率，在并購之前要做大量的準備工作，主要包括以下步驟：組建并購班子、明確并購目的、尋找并購目標、進行盡職調查、制定并購方案等。
制定并購方案其實也就是基于前一個階段盡職調查所獲得的關于目標公司的第一手資料，針對目標公司設計出并購模式以及就相應的融資、支付手段、財稅、法律等事宜作出安排。這一階段的重要性在于其在整個并購活動中發揮著承前啟后的作用。一方面，制定并購方案是對前面所有工作的一個總結與升華，同時也是是并購活動的后續階段——收購方和目標公司就并購事宜進行談判并最終簽訂兼并協議的基礎。在這一階段，收購方案至少應當包括以下幾方面的內容：
1．準確評估目標企業的價值
準確評估目標企業的價值，是收購方制定并購方案的時候確定合理的支付價格的主要依據。評估結果的準確性直接關系到企業并購的成敗。所以收購方應當給予高度的重視：
（1）選擇適當的評估機構
對目標公司的價值進行評估是一項專業性、技術性很強、極其復雜的工作，所以收購方必須委托經驗豐富、專業素養高、職業道德水準高的具有資產評估資格的評估機構來執行評估工作。
依據 1991年11月16日 中華人民共和國國務院頒布的《國有資產評估管理辦法》第9條規定：“ 持有國務院或者省、自治區、直轄市人民政府國有資產管理行政主管部門頒發的國有資產評估資格證書的資產評估公司、會計師事務所、審計事務所、財務咨詢公司，經國務院或者省、自治區、直轄市人民政府國有資產管理行政主管部門認可的臨時評估機構(以下統稱資產評估機構)，可以接受占有單位的委托，從事國有資產評估業務。”依據《國有資產評估管理辦法》具有資產評估資格的機構，同樣可以接受非國有資產評估的工作。
（2）選擇適當的評估方式
使用不同的資產價值評估方式對目標企業價值進行評估可能會得出不同的結論，因此，收購方應該依據具體情況選擇確定適當的資產評估方法。下列幾種資產評估方法是美國風險投資家們在長期的投資實踐中摸索出一套成功的企業價值評估方法，其中常用的有資產評估、收益評估和現金流量評估等方法。收購方或許可以從中得到啟發：
1）資產評估法
資產評估是一種評價企業資產價值的方法，也是測算企業風險暴露的主要方法。按照這種方法，如果企業資產的市場價值近似等于其公司價格加負債的話，那么該企業的風險暴露程度也就比較低；如果企業資產升值，在很大程度上代表著投資者預期到的收益。可以通過下列具體方式來進行資產評估：其一，賬面價值評估，公司的賬面價值就是資產負債表中的凈資產；其二，賬面價值的調整，賬面價值的調整即按市價校正企業有形資產的賬面價值與市場價值之間的差異，從得出關于企業的更加準確的資產價值；其三，企業的清算價值評估，在對資產賬面價值調整之后，還要考慮到企業清算價值。企業清算價值，是指企業在面臨解體、清算時，其資產的迅速變現能力和企業對所負債務在短期內的清償能力。應當注意的是，清算價值只可以被認作是企業被清算時的一個指導性價格。其四，重置成本法，即以現行市場價格作為考核企業資產價值的標準。一般來說，重建或重新購買企業所擁有的資產的市場價格遠遠低于它們的歷史成本，通常情況下它是企業資產價值的底價。
2）收益評估法
用創業企業的收益乘以一個收益比來計算目標企業的價值。在收益評估法中的收益變量，一般包括目標企業的歷史收益、在現有股權結構下的未來收益、基于新所有權結構下的企業未來收益
3）現金流量評估法
評估創業企業的首要標準是未來的投資回報，即收購方可以從目標企業中獲得的潛在的現金流量，也就是收購方從創業企業中得到的回報。而收益評估法無法做到這一點，所以美國風險投資家在計算投資回報時較多地采用現金流量評估法。用現金流量評估法來評估目標企業的價值，主要考慮以下幾方面的因素：其一，經營性現金流量，即目標企業持續經營期間，現金或價值流出。包括企業管理者的在職消費、通過債務償還的資本回報、利息和薪金、股息；其二，期末價值，即通過實施退出戰略來回收本金和投資回報而也將產生一定的現金流，包括通過出售回收的本金、通過出售股權獲得資本增值；其三，稅收收益，目標企業如果經歷連續幾年的虧損，那么收購方可以合理地運用這些以前的虧損來抵補未來的收益，以謀求稅收的節約。所以，收購方在評估目標企業的價值的時候可以將三種負的現金流量考慮在內：購買資產采用的延期支付而產生的負現金流、投資初期的資本回報率低于機會成本而產生的負現金流、因引進新的權益資本而導致的負現金流。
（3）合理確定評估客體
評估客體是指資產評估的對象。資產評估客體的范圍是否能夠合理的確定直接影響到收購方對目標企業價值評估的準確性。依據1991年國務院頒布的《國有資產評估管理辦法》規定，國有資產評估范圍包括，固定資產、流動資產、無形資產和其他資產；依據1996年中國資產評估協會頒布的《資產評估操作規范意見》規定，則包括按流動資產(包括現金、應收賬款、存貨等)、遞延資產、短期投資、長期投資、在建工程、房屋建筑物、機器設備、無形資產等。
從評估實踐看，評估對象具體可劃分為兩大類：單項資產和整體資產。按照資產的特征可將單項資產劃分為房地產、機器設備、無形資產、動產、資源性資產等五類。整體資產根據評估的目的可分為三類：控制權益(全部資產的本金化價格)、投資權益(全部資產扣除流動負債)和所有者權益(全部資產扣除全部負債)。
2、確定合適的并購模式以及并購交易方式
如前文所述，依據不同的標準，企業并購可分為不同的模式。收購方選擇不同的并購模式將直接影響到并購后的法律效果、并購目的的實現以及并購后企業的發展。所以，選擇何種并購模式，是并購方在決定進行并購時，尤其是制定并購方案時，必須慎重考慮和解決的首要問題。本書在前文介紹了并購模式的七種分類，但在制定并購方案的時候，并非每一鐘分類都構成收購方考慮的重點。例如，按并購方的出資方式，并購可以劃分為現金購買資產式并購、現金購買股票式并購、股票換取資產式并購和股票互換式并購。這種模式劃分實際上是一種并購財務方式的選擇，這在下文中會另外敘述。從制定并購方案的實務角度出發，我們認為收購方需要甚重考慮的是：在以并購雙方的行業關系為區分標準的情況下，企業并購可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。究竟選擇何種并購模式選擇對于收購方的發展有宏觀戰略意義。
（1）并購模式選擇的指導理論
1）競爭優勢理論
20世紀80年代初，波特的競爭優勢理論成為戰略管理的主流，該理論認為：企業制定戰略與其所處的外部環境（即市場）高度相關，并且最關鍵的環境因素是企業所處的產業。該理論對并購模式選擇的指導意義表現在于，收購方應當分析自身所處行業的特性和地位。如果收購方現處的產業有吸引力并且在該產業中優勢，則可以考慮選擇進行橫向并購擴大自身的規模，或縱向并購鞏固自身的地位；反之，則可考慮通過混合并購實行戰略轉移與撤退。
2）資源基礎理論
該理論認為，企業是一個由各種資源所組成的集合，所以資源的差異導致了企業競爭力的差異。該理論對于并購模式選擇的啟示在于：一方面，如果當收購方不具備或缺少在某一行業尤其是其想進入的行業的戰略資源，而且也很難在要素市場上獲取時，可以考慮進行橫向并購或縱向并購，但是如果通過橫向并購或縱向并購的成本大于獲取進入其他行業所需的戰略資源時，可以考慮混合并購。另一方面，如果并購方擁有諸如商譽、知識產權等可以重復使用而不會貶值的戰略資源，或者擁有富余的并且可以轉移到目標行業的資源，如資金、設備、原材料等時，則可以通過橫向并購擴大企業的規模，實現最大的規模經濟效應；如果并購企業所需要的戰略資源缺乏從一種用途轉移到另一種用途的可轉移性時，則可以通過縱向并購來降低市場交易費用；而進行相關混合并購企業一般擁有豐富的復用性資源，進行無關混合并購的企業擁有豐富的可分割性資源。
3）企業核心能力理論
該理論認為：企業競爭力來自于企業的競爭優勢和這種優勢的持續性，前者以企業資源和能力為直接支撐，后者來源于企業的核心能力。所謂企業的核心能力，本質是指企業獨特的、專用性的知識和資源。該理論為企業并購模式選擇帶來的啟示在于：橫向并購，能使收購方原有核心能力在同行業中得以擴展、滲透增強；縱向并購可以使得并購方獲得相應的互補性資源，彌補核心能力的不足；混合并購，可以讓收購方進入與企業現有核心能力產生協同效應的新行業。
（2）并購模式選擇的思路
并購模式的選擇實際上要解決的問題有兩個：
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