[ 李倩 ]——(2005-11-22) / 已閱34992次
內(nèi)幕交易及其法律控制研究
李倩 中央民族大學(xué) 100081
【摘 要】?jī)?nèi)幕交易是一種證券投機(jī)行為，是一種欺詐交易行為，是證券犯罪的一種常見形態(tài)。本文通過對(duì)內(nèi)幕交易概念的界定，法律規(guī)制內(nèi)幕交易行為的價(jià)值依據(jù)和我國現(xiàn)行立法狀況的分析，從內(nèi)幕交易構(gòu)成要素，預(yù)防監(jiān)控制度和制裁制度等方面探討了我國現(xiàn)行立法的不足并提出了完善建議。
【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)幕交易 內(nèi)幕信息 內(nèi)幕人員
背景：證券市場(chǎng)既是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，也是一個(gè)機(jī)會(huì)市場(chǎng)，投資者要想抓住時(shí)機(jī)，就必須及時(shí)充分地掌握上市公司的真實(shí)信息，這樣才能把握證券價(jià)格的未來走勢(shì)，成功地進(jìn)行交易。在我國證券市場(chǎng)形成之初，由于市場(chǎng)的不規(guī)范運(yùn)行和立法的滯后，一方面是無法可依，一方面卻是有利可圖，因此內(nèi)幕交易的普遍存在就不難理喻。從法律理念出發(fā)，只有在禁止內(nèi)幕交易的法律產(chǎn)生之后，內(nèi)幕交易才會(huì)被賦予“違反”的屬性，從而也才會(huì)出現(xiàn)所謂“內(nèi)幕交易案件”的問題。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，“截至1999年6月底，我國證監(jiān)會(huì)共公布了133起市場(chǎng)不當(dāng)行為案件，涉及大約271家單位、近200名個(gè)人，總計(jì)沒收非法所得大約65687萬元，罰款約10408萬元。 而在這些不當(dāng)行為中，內(nèi)幕交易及與內(nèi)幕交易相關(guān)的案件，占有相對(duì)大的比例。正如有的學(xué)者指出：“在證券市場(chǎng)上，大約80％的違法案件與內(nèi)幕交易相關(guān)，大約80％的違法交易金額與內(nèi)幕交易案件有關(guān)。 有人統(tǒng)計(jì)，在我國證券市場(chǎng)短短的十年多歷程中，截至1999年6月，查處并曝光并有相當(dāng)影響的內(nèi)幕交易案件，就多達(dá)6起 ；又有人統(tǒng)計(jì)，自1993年中國證監(jiān)會(huì)成立以來，到2001年6月底止，證監(jiān)會(huì)查處的案件即有8起 ，這不能不引起我們的深思。為保障投資者能夠平等地獲得信息，享有公平獲利的機(jī)會(huì)，就必須嚴(yán)禁內(nèi)幕交易，使所有投資者能夠站在交易前的同一起跑線上，憑著各自對(duì)已公開信息的技術(shù)分析和理性判斷，展開公平競(jìng)爭(zhēng)。
一、內(nèi)幕交易的概念界定
什么是內(nèi)幕交易(Inside Trading)？這是一切有關(guān)內(nèi)幕交易理論的邏輯起點(diǎn)，它不僅涉及股份公司、公司管理人員、證券投資者的利益，也涉及股份公司和證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的設(shè)計(jì)，還關(guān)乎證券法律的價(jià)值取向和制度構(gòu)造。然而這一看似簡(jiǎn)單的問題，卻很難給出一個(gè)令人信服的答案。在國外，內(nèi)幕交易無統(tǒng)一的定義，即使美國這一最早制定反內(nèi)幕交易法的國家，在法律中也沒有內(nèi)幕交易的概念和定義。究其原因，關(guān)鍵在于人們對(duì)其要素的理解有所不同，即對(duì)構(gòu)成內(nèi)幕交易的諸要素的內(nèi)容和范圍存在分歧。目前學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，內(nèi)幕交易應(yīng)包含內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息、利用內(nèi)幕信息的行為等基本要素，主要的分歧在于究竟以哪類要素為中心來定義內(nèi)幕交易。例如，根據(jù)定義的側(cè)重點(diǎn)不同，國內(nèi)的定義大致有五類：1、強(qiáng)調(diào)行為目的性的定義：“證券內(nèi)幕交易是指掌握內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行的證券交易，目的是獲取利益（包括物質(zhì)利益和非物質(zhì)利益）或減少損失” 。2、強(qiáng)調(diào)行為危害性（或不正當(dāng)性）的定義：“證券內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員和非內(nèi)幕人員，利用內(nèi)幕信息，買賣或建議他人買賣證券，損害其他投資者利益和證券公司公證性的行為” 。3、強(qiáng)調(diào)行為違法性的定義：“內(nèi)部人交易是指若干知道有關(guān)上市公司未公開之重要消息者，不法地利用此項(xiàng)消息，從事有關(guān)該公司股票的買進(jìn)或賣出的行為” ；4、強(qiáng)調(diào)主體特殊性的定義：“證券內(nèi)幕交易是指因其特殊地位而獲取上市公司內(nèi)幕情報(bào)的人員，利用該信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣_信息的時(shí)間差，進(jìn)行證券交易以牟取暴利的行為” ；5、強(qiáng)調(diào)犯罪特征的定義：即《刑法》第180條第1款對(duì)內(nèi)幕交易罪的定義。本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)采用一種以內(nèi)幕信息為中心的定義方法，即掌握未公開而對(duì)證券價(jià)格有重大影響的信息的人，利用該信息從事證券交易或使他人從事證券交易的行為。 至于為何要以內(nèi)幕信息為中心來定義內(nèi)幕交易，筆者將在下文對(duì)內(nèi)幕交易結(jié)構(gòu)的分析中進(jìn)一步闡述。
二、對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行法律規(guī)制的理由
在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期，法律并沒有禁止內(nèi)幕交易。直到本世紀(jì)20年代，美國證券市場(chǎng)大崩潰，引起史無前例的經(jīng)濟(jì)大恐慌，人們才反思到，內(nèi)幕交易的盛行，影響到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和投資者的信心，是引起證券市場(chǎng)癱瘓的重要原因之一。所以，1934年的美國《證券交易法》，首次以立法的方式禁止包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的各種證券欺詐行為。迄今為止，各國證券法幾乎無一例外地建立了禁止內(nèi)幕交易，反對(duì)證券欺詐的法律制度。但是在禁止內(nèi)幕交易的必要性問題上尚存在不同的觀點(diǎn)。
有人從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是自由經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，認(rèn)為利用市場(chǎng)信息，追求商業(yè)利潤(rùn)是每一位證券市場(chǎng)投資者的權(quán)利，因此，投資者也必須面對(duì)因其決策失誤而帶來損失的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在內(nèi)幕交易中，買賣者與內(nèi)幕人員在雙方自愿的基礎(chǔ)上達(dá)成交易，就不應(yīng)抱怨內(nèi)幕交易的不公平；有理論將內(nèi)幕交易視為是對(duì)企業(yè)管理人員的一種褒獎(jiǎng)手段，企業(yè)管理人員通過內(nèi)幕交易得到的利益是對(duì)其才智和管理的報(bào)答；還有人提出任何依賴資訊的市場(chǎng)都存在內(nèi)幕交易的理論，認(rèn)為對(duì)內(nèi)幕交易大加批判，是對(duì)市場(chǎng)規(guī)律的不理解；退一步說，即使內(nèi)幕交易有害，但由于其滲透范圍廣，很難加以控制，而且證券交易實(shí)行的是集中競(jìng)價(jià)買賣制度，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)督，追查，取證非常困難，所以，從法律操作的角度講，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制，其成本大于收益。
另一方面，內(nèi)幕交易的危害也得到了大多數(shù)國家的認(rèn)可，否則就不會(huì)有世界上大多數(shù)國家制定反內(nèi)幕交易法律來規(guī)制內(nèi)幕交易。一是內(nèi)幕交易增加了公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：如果允許內(nèi)部人員從事內(nèi)幕交易，那么內(nèi)幕人員就會(huì)選擇比股東所要求或預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)更大的風(fēng)險(xiǎn)投資方案，即使該方案失敗了，失敗的風(fēng)險(xiǎn)完全可以轉(zhuǎn)到股東身上。這種游戲把公司及公司股東推到了十分危險(xiǎn)的境地；二是內(nèi)幕交易引發(fā)市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)：信息不對(duì)稱是證券交易中的普遍現(xiàn)象，內(nèi)幕人員借自己掌握而公眾未掌握的內(nèi)幕信息大量買入或賣出證券，致使不知情的公眾做出反向行為，內(nèi)部人員以損害其他投資者和中小股東的利益作為自己牟利的代價(jià)，違背了公認(rèn)的商業(yè)道德，增加了市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)；三是導(dǎo)致市場(chǎng)反向淘汰：如果投資者對(duì)有關(guān)公司資產(chǎn)的信息沒有公司內(nèi)幕人員靈通，該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格就可能被扭曲，從而抑制質(zhì)量較高的企業(yè)的積極性，而鼓勵(lì)資金向低質(zhì)量企業(yè)流動(dòng)，最終造成“劣者驅(qū)逐良者”的現(xiàn)象，損害公司利益；四是損害投資公眾信心：投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)是為了取得回報(bào)，而投資者的這種回報(bào)預(yù)期依賴于投資者對(duì)市場(chǎng)前景的判斷。因此，一個(gè)理性和誠實(shí)的投資者，不可能在信息不對(duì)稱而又允許濫用信息優(yōu)勢(shì)的情況下，還能對(duì)證券市場(chǎng)抱有信心。正是基于以上理由，各國證券法律制度都將內(nèi)幕交易行為視為一種法律禁止的證券欺詐行為，并通過行政的，刑事的和民事的法律手段加以防治。
三、我國反內(nèi)幕交易的立法狀況
像其他許多國家一樣，我國并沒有單獨(dú)的反內(nèi)幕交易法，反內(nèi)幕交易立法僅僅是證券立法中的一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的內(nèi)容。總體而言，我國反內(nèi)幕交易立法是與我國的證券立法同步發(fā)展的。其發(fā)展歷程大致分三個(gè)階段：1、初創(chuàng)階段。最早規(guī)定反內(nèi)幕交易的規(guī)范是1990年中國人民銀行發(fā)布的《證券公司管理暫行辦法》，之后1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》具有里程碑的意義。對(duì)內(nèi)幕交易的概念、交易行為、法律責(zé)任、內(nèi)幕交易的預(yù)防做了規(guī)定，構(gòu)建了內(nèi)幕交易法律制定的基本框架。2、發(fā)展階段：由于以上兩部法立法層次不高且規(guī)定比較籠統(tǒng)，給執(zhí)法帶來了相當(dāng)?shù)睦щy。隨著違法行為愈演愈烈，國家采取了兩方面措施：一是中國證監(jiān)會(huì)于1997年6月痛下決心，查處了一批集中巨額資金操縱股市的大券商；二是修訂刑法中有關(guān)證券犯罪的條款，對(duì)嚴(yán)重的證券違法行為給予刑事制裁，1999年對(duì)《刑法》第180條的修正以國家正式立法的形式明確了內(nèi)幕交易的刑事責(zé)任；3、成形階段：1999年7月1日《證券法》正式實(shí)施標(biāo)志著我國對(duì)反內(nèi)幕交易的規(guī)定基本成形。這些規(guī)定主要有：
1.反內(nèi)幕交易立法的指導(dǎo)思想和基本原則
《證券法》第5條規(guī)定：“證券發(fā)行、交易活動(dòng)，必須遵循法律、行政法規(guī)；禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券交易市場(chǎng)行為”。與此相呼應(yīng)是第67條：“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易活動(dòng)”。
2.內(nèi)幕交易構(gòu)成要素的規(guī)定
這是反內(nèi)幕交易法律制度的核心內(nèi)容。根據(jù)規(guī)定，內(nèi)幕交易有三大要素構(gòu)成：
（1）內(nèi)幕信息。第69條規(guī)定：“內(nèi)幕信息是指證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息”。從定義可知，我國內(nèi)幕信息需要兩個(gè)構(gòu)成要件，即“重大性”和“未公開性”，對(duì)“確切性”未加規(guī)定，對(duì)何為“重大影響”以及“未公開”法律并無進(jìn)一步解釋。第2款對(duì)內(nèi)幕信息作了具體列舉:包括十類信息和一個(gè)彈性條款。
（2）內(nèi)幕人員。《證券法》沒有使用“內(nèi)幕人員”概念，而是使用“證券交易內(nèi)幕信息知情人員”取而代之。具體包括：公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關(guān)的高級(jí)管理人員；持有公司5%以上股份的股東；發(fā)行股票的控股公司的高級(jí)管理人員；由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)證券交易信息的人員；證券監(jiān)管人員以及中介機(jī)構(gòu)人員；最后，為做到萬無一失，又有一個(gè)彈性條款，即國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人員；此外，在70條還規(guī)定了“非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員”。
（3）利用內(nèi)幕信息的行為樣態(tài)。根據(jù)《證券法》70條規(guī)定，內(nèi)幕交易行為有三種樣態(tài)：內(nèi)幕人利用內(nèi)幕信息買賣相關(guān)證券；泄露內(nèi)幕信息；內(nèi)幕人利用內(nèi)幕信息建議他人買賣證券。
3、內(nèi)幕交易的預(yù)防體系
我國《證券法》在繼承《股票暫行條例》和《禁止欺詐辦法》，參照國外立法經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，具體系統(tǒng)地確立了內(nèi)幕交易的預(yù)防制度，并有所創(chuàng)新和變化，包括：（1）信息公開制度進(jìn)一步完善；（2）證券業(yè)和金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營；（3）自律性管理；（4）公司高級(jí)管理人員的股份轉(zhuǎn)讓禁止；（5）公司大股東持股和交易申報(bào)、公開制度；（6）異常情況報(bào)告制度；（7）證券交易所的停牌制度；（8）實(shí)時(shí)監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)防范制度。
4、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置
我國《證券法》十分重視行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的角色，第7條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)”是證券市場(chǎng)中法定的行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)；其次還從職權(quán)賦予方面下了較大功夫，第167、168、171條分別規(guī)定了其職權(quán)、有權(quán)采取的措施等；同時(shí)強(qiáng)化了監(jiān)管者的義務(wù)，如第169、170、172、173、174條等。
5、內(nèi)幕交易的法律責(zé)任
直接針對(duì)內(nèi)幕交易法律責(zé)任的條文是第183條。從這一條文中我們可以看出，《證券法》只規(guī)定了內(nèi)幕交易的行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而對(duì)刑事責(zé)任的規(guī)定，不外乎是對(duì)刑法規(guī)定所作的銜接而已，具體的刑事責(zé)任則體現(xiàn)在《刑法》第180條之中。
四、完善我國反內(nèi)幕交易法律控制體系的思考
反內(nèi)幕交易的法律控制體系，也就是反內(nèi)幕交易法律制度體系。從廣義上說，一切防范、調(diào)查和處罰內(nèi)幕交易的法律規(guī)范和制度設(shè)計(jì)都屬于內(nèi)幕交易法律控制的組成部分。如公司法中的治理結(jié)構(gòu)制度，證券法上的信息披露制度，市場(chǎng)中介組織制度，證券交易制度等，都屬于反內(nèi)幕交易法律制度的范疇。從狹義上說，內(nèi)幕交易法律控制制度僅指專門針對(duì)內(nèi)幕交易所作的法律規(guī)定和制度設(shè)計(jì)。上述公司法中的治理結(jié)構(gòu)制度，證券法上的信息披露制度，市場(chǎng)中介組織制度，證券交易制度等不屬于反內(nèi)幕交易法律制度的內(nèi)容。本文以狹義反內(nèi)幕交易制度為基礎(chǔ)展開討論。
（一）內(nèi)幕交易基本概念的界定
1.內(nèi)幕信息界定標(biāo)準(zhǔn)中的問題
內(nèi)幕信息的界定標(biāo)準(zhǔn)不夠明確，《證券法》第69條規(guī)定：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息”。這一規(guī)定揭示了內(nèi)幕信息的三個(gè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：即相關(guān)性、重大性和未公開性。首先，我國對(duì)何為重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)不明確。雖然法律對(duì)重大信息做了列舉，但列舉不可能窮盡一切情況，即使第八項(xiàng)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的其他重要信息對(duì)此做了補(bǔ)充，充分給予執(zhí)法者自由裁量權(quán)，但也使執(zhí)法者和當(dāng)事人不能得到明確的指引，且會(huì)引起同樣案件在不同時(shí)間、地點(diǎn)可能出現(xiàn)不同處理或判決結(jié)果的局面。本文認(rèn)為，重大性的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該指信息的重要性，即信息一旦公開，任何理性投資者不得不重新考慮其原有投資決策；其次，未公開性標(biāo)準(zhǔn)太過籠統(tǒng)。按現(xiàn)行規(guī)定，凡在法定報(bào)刊上公開的信息，是以報(bào)刊登載時(shí)間作為信息公開的時(shí)間，而這一做法顯然否認(rèn)了信息公開的最實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)——“市場(chǎng)消化”，其后果是“內(nèi)幕人員軍團(tuán)”將在信息公開之時(shí)，搶在其他投資者“得知、理解該信息并做出決策”之前進(jìn)行交易，從而可能將內(nèi)幕交易合法化。依照西方有效市場(chǎng)理論，只有當(dāng)某一信息溶入到證券價(jià)格當(dāng)中，對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響時(shí)，才算公開。一般認(rèn)為信息公開的標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：①全國性的新聞媒介上公布該信息；②通過新聞發(fā)布會(huì)公開信息；③市場(chǎng)消化了該信息，即市場(chǎng)對(duì)該信息已做出反應(yīng)。 因此，法律應(yīng)規(guī)定一個(gè)“市場(chǎng)消化”的標(biāo)準(zhǔn)和“市場(chǎng)消化”所需要的時(shí)間或確定該時(shí)間的原則。再次，未規(guī)定“確切性”的標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)定“確切性”的意義在于通過區(qū)分謠言、誤傳與內(nèi)幕信息的界限，將內(nèi)幕信息與非內(nèi)幕信息區(qū)分開來。一般而言，不是源于信息源，而是市場(chǎng)中的某些無中生有、捕風(fēng)捉影或人為杜撰的“信息”不是內(nèi)幕信息。例如，上市公司信息修披露過程中故意弄虛作假，某一投資者不知將要披露的信息是虛假信息，而以此為“內(nèi)幕信息”進(jìn)行了交易，只要該上市公司后來公開的信息仍然是弄虛作假的那些信息，該投資者即不能以所獲得的信息是虛假信息為由，主張不成立內(nèi)幕交易。所以應(yīng)該規(guī)定，確切性是指源于信息源且與信息源的信息內(nèi)容有實(shí)質(zhì)性的吻合，至于信息源的信息本身是否真實(shí)，并不影響內(nèi)幕信息的構(gòu)成，此外，非來源于信息源或?qū)π畔⒃葱畔o根據(jù)的猜測(cè)、妄斷，不具有確切性，而這正是內(nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱的區(qū)別。
2、內(nèi)幕人規(guī)定中存在邏輯混亂
我國《證券法》無內(nèi)幕人概念，而使用的是“證券交易內(nèi)幕信息知情人員”及“非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的其他人員”。實(shí)際上使用這兩個(gè)概念的目的就是試圖克服傳統(tǒng)內(nèi)幕人員概念將內(nèi)幕人僅局限于公司內(nèi)部人員和與公司有特定聯(lián)系的人員的弊端，但是所采取的方法不僅不夠簡(jiǎn)明，且在邏輯上引起了不小的混亂。本文認(rèn)為，考慮到在最近的立法中，各國立法機(jī)關(guān)對(duì)內(nèi)幕人的范圍作了甚為廣泛的規(guī)定，而晚近對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行立法管制的國家，則借鑒其他有關(guān)國家的立法經(jīng)驗(yàn)，對(duì)內(nèi)幕人范圍的界定有“一步到位”、“無所不包”傾向，建議將“獲知或已掌握內(nèi)幕信息”作為內(nèi)幕人的本質(zhì)屬性或最根本的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)——這是從邏輯上徹底厘清內(nèi)幕人概念的唯一出路；在內(nèi)幕人的范疇下，對(duì)內(nèi)幕人進(jìn)行重新分類，可以在考慮我國既有分類的基礎(chǔ)上，將內(nèi)幕人分為“合法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人”。凡是有合法根據(jù)從信息源獲取內(nèi)幕信息的人員，是合法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人，公司內(nèi)幕人員、市場(chǎng)內(nèi)幕人員、政府內(nèi)幕人員都合法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人員；反之，沒有法律依據(jù)而獲得內(nèi)幕信息的人員，即為“非法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人”，如內(nèi)幕人的家屬從內(nèi)幕人處獲得內(nèi)幕信息，是為典型的“非法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人”；擴(kuò)大內(nèi)幕人的列舉范圍，可以增加政府有關(guān)管理部門因履行職責(zé)而獲得內(nèi)幕信息的工作人員，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中與上市公司有業(yè)務(wù)或其他往來關(guān)系而獲得內(nèi)幕信息的單位或人員，兼并、收購人及其談判代表、高級(jí)管理人員等。
另外，筆者在上文將內(nèi)幕交易定義為掌握未公開而對(duì)證券價(jià)格有重大影響的信息的人，利用該信息從事證券交易或使他人從事證券交易的行為。這種以內(nèi)幕信息為中心來定義內(nèi)幕交易的理由是：內(nèi)幕人概念的外延有不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，因此改變以在公司中的特定身份與公司有特定聯(lián)系為判別內(nèi)幕人的標(biāo)準(zhǔn)，在分析內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件時(shí)，樹立內(nèi)幕信息決定內(nèi)幕人，利用內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易的最終決定要素的觀念；要求人們?cè)诜磧?nèi)幕交易立法總，除了注重對(duì)公司內(nèi)幕人員的控制外，更應(yīng)當(dāng)從信息管制的角度，對(duì)市場(chǎng)內(nèi)幕人員、政府內(nèi)幕人員以及獲得內(nèi)幕信息的其他內(nèi)幕人員進(jìn)行控制。
3、完善“利用內(nèi)幕信息”的有關(guān)規(guī)定
“利用內(nèi)幕信息”是構(gòu)成內(nèi)幕交易的最終構(gòu)成要素，它包括了“利用內(nèi)幕信息”的主觀心態(tài)、客觀表現(xiàn)方式和例外情況等內(nèi)容。在內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定中，有一極為重要的制度，也是現(xiàn)代西方主要國家以及我國臺(tái)灣地區(qū)所采取的一種做法，這就是主觀推定及主觀推定的抗辯。可以說，在“利用內(nèi)幕信息”行為的認(rèn)定上，堅(jiān)持過錯(cuò)推定與允許合理抗辯，并輔之舉證責(zé)任倒置，是目前反內(nèi)幕交易立法的一種重要制度保障。我國《證券法》在這一方面存在明顯不足。本文認(rèn)為，首先，確立過錯(cuò)推定原則，即針對(duì)主觀推定的缺位，在反內(nèi)幕交易立法中，明確將過錯(cuò)推定及舉證責(zé)任倒置作為認(rèn)定內(nèi)幕交易的一項(xiàng)司法制度。這不僅是國外及我國臺(tái)灣地區(qū)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，而且對(duì)于降低原告訴訟成本、減輕監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉證負(fù)擔(dān)、有利打擊內(nèi)幕交易具有極為重大的意義。須說明的是，實(shí)行這一制度，并不意味著監(jiān)管者或原告完全不負(fù)舉證責(zé)任，據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，可以規(guī)定控方負(fù)舉證證明被控方獲知內(nèi)幕信息并知道該信息為內(nèi)幕信息。其次，在規(guī)定過錯(cuò)推定的同時(shí)規(guī)定被告的抗辯理由。在本質(zhì)上，允許抗辯并不是對(duì)違法者的袒護(hù)，而是對(duì)某種法律制度可能“過度”或“存在缺陷”的一種矯正。本文認(rèn)為，這一問題可以綜合借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)行過錯(cuò)推定的前提下，從三個(gè)方面考慮適應(yīng)例外：一是合法行為抗辯，如履行法定義務(wù)、公司職責(zé)或公司與他人的約定義務(wù)向有關(guān)單位或人員提供內(nèi)幕信息或從事交易，不構(gòu)成內(nèi)幕交易；二是非內(nèi)幕人抗辯，如確實(shí)不知道某一內(nèi)幕信息而照通常的方式所進(jìn)行的證券交易，又如內(nèi)幕信息已經(jīng)為市場(chǎng)所消化等，因交易人未掌握“內(nèi)幕信息”或所掌握的已經(jīng)是被市場(chǎng)所消化的信息，故不屬于“內(nèi)幕人”，從而不構(gòu)成內(nèi)幕交易；三是無因果抗辯，即有證據(jù)證明證券交易與所掌握的內(nèi)幕信息無因果聯(lián)系或?qū)儆谂c所掌握內(nèi)幕信息無關(guān)的善意交易，如因緊急情況或債務(wù)危機(jī)必須處置財(cái)產(chǎn)而出售股票，不構(gòu)成內(nèi)幕交易。
(二)預(yù)防監(jiān)督制度的完善
預(yù)防監(jiān)督是反內(nèi)幕交易制度的重要組成部分，我國反內(nèi)幕交易立法自一開始起，就非常重視法律中預(yù)防監(jiān)督制度的設(shè)計(jì)和完善。應(yīng)當(dāng)說經(jīng)過近十年的努力，我國反內(nèi)幕交易立法中的預(yù)防監(jiān)督制度，已經(jīng)取得了重大進(jìn)步。然而，從我國現(xiàn)行法律制度的設(shè)計(jì)來看，還有不盡完善之處。
1、信息披露存在不足
最徹底的信息披露是對(duì)內(nèi)幕交易最徹底的預(yù)防。我國信息披露存在以下問題：一是未將國家政策、法規(guī)制定中的信息列為重要信息，故不在要求披露之列；二是未將政府及政府各部門對(duì)特定上市公司的管理活動(dòng)和決策（包括審批、核準(zhǔn)、調(diào)查、處罰和獎(jiǎng)勵(lì)）等信息列入披露之列；三是未將源于公司外部的對(duì)某一上市公司的證券價(jià)格有重大影響的信息（如審計(jì)師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所在審查其他單位的資料時(shí)發(fā)現(xiàn)的而上市公司本身還不知道的重大問題或即將發(fā)生的重大問題等）列入“重大事件”的范疇。諸如此類的問題，在其他法律和法規(guī)未做出明確規(guī)定前，試圖以第62條第2款第11項(xiàng)“法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他事項(xiàng)”加以涵蓋，是不具有任何現(xiàn)實(shí)的可能性的。
2、確立公眾監(jiān)督制度
為消除《證券法》取消原有法規(guī)中檢舉和獎(jiǎng)勵(lì)制度所帶來的負(fù)面影響，應(yīng)正式確立公眾監(jiān)督制度。這是因?yàn)椋瑹o論國家監(jiān)管還是社會(huì)組織的自律，都是從上而下的一種管理。這種管理受自身人力、物力的限制，以及管理角度的限制，不可能全面和徹底。廣大投資者置身股市并對(duì)股市情況有直接的了解和切身的感受，而且人數(shù)眾多，如果充分依靠廣大投資者進(jìn)行監(jiān)督，可能會(huì)產(chǎn)生意想不到的巨大效果。據(jù)各國法律的規(guī)定，公眾的監(jiān)督主要有舉報(bào)，受害人投訴，新聞監(jiān)督等。
3、建立自律組織的監(jiān)督
無論是采用自律型或混合型管理模式的國家，如英國、德國、意大利，還是采集權(quán)管理模式的國家，如美國，自律機(jī)制都起著非常重要的作用。針對(duì)我國法人從事內(nèi)幕交易比較突出的現(xiàn)象，應(yīng)該強(qiáng)化有關(guān)自律管理的規(guī)范，特別是應(yīng)強(qiáng)化證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)其成員的日常管理權(quán)利。此外，如果我國金融業(yè)采混合經(jīng)營，則要考慮給“中國墻”制度的建立留下立法余地。 中國墻制度作為一種經(jīng)營證券業(yè)企業(yè)的自律機(jī)制，是刻意針對(duì)內(nèi)幕信息或內(nèi)幕交易的，其最大特色是從信息流動(dòng)的角度出發(fā)，設(shè)計(jì)預(yù)防內(nèi)幕交易的相關(guān)措施。因此，它對(duì)于防止內(nèi)幕交易，有相當(dāng)積極的意義。
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