[ 丁茂中 ]——(2004-10-28) / 已閱40428次
證券業(yè)中壟斷的分析
隨著社會(huì)生產(chǎn)力的飛速發(fā)展，19世紀(jì)末20世紀(jì)初，“資本主義的基本特征開(kāi)始轉(zhuǎn)化成為自己的對(duì)立面” 。壟斷由此產(chǎn)生并開(kāi)始不斷的向社會(huì)產(chǎn)生各種影響，它逐漸引起了社會(huì)對(duì)之的高度關(guān)注。1890年，美國(guó)迫于國(guó)內(nèi)反托拉斯，特別是南方農(nóng)民的壓力，控制國(guó)會(huì)的保守黨提出了反托拉斯法案即《保護(hù)貿(mào)易及商業(yè)以免非法限制及壟斷法案》，并于當(dāng)年7月20日通過(guò)。史稱為《謝爾曼法》。《謝爾曼法》不僅是美國(guó)立法史上的一個(gè)重大轉(zhuǎn)折，更是世界反壟斷立法史上的一個(gè)里程碑。自從它問(wèn)世以來(lái)，世界各國(guó)先后制定了一大批規(guī)制壟斷的法律制度，促成了反對(duì)非法壟斷成為社會(huì)一股不可阻擋的歷史洪流。但是，如果我們仔細(xì)的觀察一下便會(huì)發(fā)現(xiàn)，不論是過(guò)去還是現(xiàn)在，人們所認(rèn)識(shí)并關(guān)注的壟斷幾乎集中在有形的實(shí)物商品市場(chǎng)，如傳統(tǒng)定義上商品生產(chǎn)與流通市場(chǎng)，鮮有涉及到那些對(duì)現(xiàn)代國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響的無(wú)形市場(chǎng)，如證券市場(chǎng)。這不僅表現(xiàn)在相關(guān)法律制度的欠缺，更集中表現(xiàn)在相關(guān)理論著作的稀少上。其實(shí)，作為攫取高額利潤(rùn)方法的壟斷早以被人精心的運(yùn)用到無(wú)形市場(chǎng)中去了。正如一位證券業(yè)內(nèi)人士所言：無(wú)可否認(rèn)，我國(guó)證券業(yè)從發(fā)軔之初就被烙上人為壟斷的印跡 。由于壟斷與競(jìng)爭(zhēng)一樣，具有兩面性的價(jià)值，因此，對(duì)于壟斷在我國(guó)證券業(yè)的地位不能一概而論，應(yīng)該具體情況具體分析。本文擬從宏觀、中觀與微觀三個(gè)角度全方位的考察分析壟斷在我國(guó)證券業(yè)中的影響，期以能引起大家對(duì)這一問(wèn)題的關(guān)注與重視。
為了便于理解本文，在正式論述主題之前，有必要考察一下壟斷的種類及其概念。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)講，壟斷可分為單獨(dú)壟斷與合謀壟斷，所謂單獨(dú)壟斷是指少數(shù)企業(yè)憑借雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)生產(chǎn)和市場(chǎng)進(jìn)行控制并在一定的市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)為從事實(shí)質(zhì)上限制競(jìng)爭(zhēng)的一種市場(chǎng)狀態(tài) 。所謂的合謀壟斷是指大企業(yè)或若干企業(yè)聯(lián)合起來(lái)控制和操作市場(chǎng)的行為 。從法學(xué)的角度來(lái)看，壟斷可分為合法壟斷與非法壟斷。合法壟斷是指某些特殊的行業(yè)在特定的階段為法律所默許或者公開(kāi)允許進(jìn)行的壟斷經(jīng)營(yíng) ；非法壟斷是指一國(guó)法律對(duì)之作出否定性評(píng)價(jià)的壟斷 。由于證券業(yè)所涉及的因素較多，再加上本身金融的稀缺性，這些導(dǎo)致了證券業(yè)中壟斷某些特殊性。因此，在理解證券業(yè)中的壟斷時(shí)，應(yīng)具有開(kāi)放型的思維,全面客觀的對(duì)其加以評(píng)析.
一 有關(guān)法人持股或者相互持股所形成的股票量的壟斷
在西方國(guó)家，由于法人股具有可流通性，因此，有關(guān)法人持股或者相互持股是很正常的，一般不會(huì)帶來(lái)什么不良后果。而在我國(guó)，由于國(guó)有股及法人股不能上市流通，有關(guān)法人進(jìn)行持股或者相互持股在某種意義上看卻是一種不正常的現(xiàn)象。它在一定程度上造成了合謀壟斷，是一種限制可流通股市場(chǎng)供應(yīng)量的協(xié)議。根據(jù)我國(guó)證券法的規(guī)定：國(guó)有股和 法人股是不能上市自由流通的。但是現(xiàn)實(shí)中，由于對(duì)公有制誤解以及其他一些非經(jīng)濟(jì)性因素的影響，由上市公司，證券公司，投資基金和其他國(guó)有企業(yè)組成的戰(zhàn)略投資者卻擁有新股優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，這樣便導(dǎo)致了中國(guó)股市上可流通股相對(duì)量的減少，人為的限制了市場(chǎng)供應(yīng)。根據(jù)有關(guān)資料顯示，目前，在我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，法人股平均達(dá)到20%左右 ，而國(guó)有股則要占到50%—70%左右 。從性質(zhì)上看，股票量的壟斷本質(zhì)上與限制市場(chǎng)供應(yīng)協(xié)議是相同的。
至于這種壟斷對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響是決對(duì)不容低估的。可以這樣講，中國(guó)證券市場(chǎng)上很多的問(wèn)題是與此有關(guān)系的。下面我們就對(duì)因有關(guān)法人持股或者相互持股所形成的股票量的壟斷對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行具體的分析。
(一) 它曾經(jīng)扭曲了中國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)
依據(jù)履行職能的不同，證券市場(chǎng)可分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)又稱為發(fā)行市場(chǎng)或者初級(jí)市場(chǎng)，是證券發(fā)行人依法程序向投資者出售新證券所形成的市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)，又稱為交易市場(chǎng)或者次級(jí)市場(chǎng)，它是證券持有人買(mǎi)賣證券而形成的市場(chǎng)。一個(gè)健康的證券市場(chǎng)應(yīng)該由一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)組成。但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)興起之初，一方面因?qū)善卑l(fā)行實(shí)行數(shù)量限制，另一方面，由于市公司，證券公司，投資基金和其他國(guó)有企業(yè)組成的戰(zhàn)略投資者擁有新股優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，再加上國(guó)有股和法人股不具有流通性，導(dǎo)致了可流通的股票在一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)了很大的利潤(rùn)差，投資者如果能夠在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)到能在二級(jí)市場(chǎng)上可以流通的流通股，在當(dāng)時(shí)拿到二級(jí)市場(chǎng)上出售時(shí)是絕對(duì)贏利的。在這種巨大并且有可靠保證的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，大量的投資者蜂擁而來(lái)，這導(dǎo)致了股票供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求。為了公平起見(jiàn)，于是只好采用認(rèn)購(gòu)表或者認(rèn)購(gòu)證抽簽決定誰(shuí)有資格購(gòu)買(mǎi)股票。由于一些因素的影響，有的人中簽后，不去購(gòu)買(mǎi)股票而是把所中的簽?zāi)萌ベu掉，這種買(mǎi)賣所形成的市場(chǎng)剛剛脫離了一級(jí)市場(chǎng)而又上未進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，因此被人們形象的稱為一級(jí)半市場(chǎng)。它是中國(guó)股市曾經(jīng)特有的，導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的最根本原因在于上述的戰(zhàn)略投資者壟斷了很大一部分的新股,人為的制造供不應(yīng)求的市場(chǎng)。雖然，目前，由于中國(guó)股市的擴(kuò)容，一級(jí)半市場(chǎng)已經(jīng)成為了歷史，但是導(dǎo)致一級(jí)半市場(chǎng)產(chǎn)生的根源仍然存在，它不僅因違背了證券法三公原則而應(yīng)受到相應(yīng)的規(guī)制，而且，如果將來(lái)，當(dāng)再出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)有很大且有一定保障的利潤(rùn)差距的局面時(shí)，這種隱蔽性的壟斷可能會(huì)再度興風(fēng)作浪，再次影響中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
（二）它導(dǎo)致了股票發(fā)行價(jià)格的非市場(chǎng)化
從理論角度講，股票發(fā)行的價(jià)格=每股稅后利潤(rùn)*市盈率 ，其中，每股稅后利潤(rùn)=發(fā)行前一年每股稅后利潤(rùn)*70%+發(fā)行當(dāng)年攤薄后的預(yù)測(cè)每股稅后利潤(rùn)*30%；市盈率=當(dāng)期設(shè)定的市盈率的最大值—（計(jì)算日前30天上市公司分行業(yè)平均收市價(jià)的最大值—計(jì)算日前30天發(fā)行公司所屬行業(yè)上市公司平均收市價(jià)）*調(diào)整系數(shù)+修正值。通俗的講，就是股票發(fā)行的價(jià)格主要取決于每股所代表的凈資產(chǎn)值。當(dāng)然，雖然股票是一種特殊的商品，但它畢竟最終還屬于商品，因此它的發(fā)行價(jià)格必然會(huì)受到市場(chǎng)供求關(guān)系的影響。在正常的市場(chǎng)供求關(guān)系影響下，股票的發(fā)行價(jià)格可能也是可以偏離每股代表的凈資產(chǎn)值的，這是商品規(guī)律在證券市場(chǎng)作用的自然表現(xiàn)，也是市場(chǎng)化的客觀結(jié)果。由于西方國(guó)家股市一直基本處于有效的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，所以它股票發(fā)行定價(jià)基本是市場(chǎng)化的。在我國(guó)，由于大量的國(guó)有股和法人股的存在以及他們的非流通性，導(dǎo)致了可流通股一直處于人為的市場(chǎng)短缺狀態(tài)，在一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)巨大利潤(rùn)差的誘惑下，大量的投資者紛至沓來(lái)?yè)屬?gòu)一級(jí)市場(chǎng)剩余的在二級(jí)市場(chǎng)上可以流通的股票，這樣，處于一級(jí)市場(chǎng)的壟斷地位的發(fā)行者可以以壟斷性的價(jià)格出售自己的商品即以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)的價(jià)格出賣相當(dāng)大部分的凈資產(chǎn) ，因?yàn)槭袌?chǎng)供遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于求，這一壟斷性的價(jià)格逐步得到市場(chǎng)的確認(rèn)。由于這種發(fā)行價(jià)格是建立在高于其凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上的。所以很多人把中國(guó)股市作為圈錢(qián)的場(chǎng)所。雖然我國(guó)的證券法對(duì)圈錢(qián)行為作出了限制性的規(guī)定，如《公司法》中規(guī)定的公司在發(fā)行新股時(shí)首要具備的條件便是“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上”。但是，筆者認(rèn)為，如果不從根本上根除導(dǎo)致股票發(fā)行非市場(chǎng)化的原因，即使作出事后的限制補(bǔ)救規(guī)定，那也只是治標(biāo)不治本。
（三）形成一股獨(dú)大局面，影響公司法人結(jié)構(gòu)治理
在我國(guó)，大部分的股份公司是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，國(guó)有股本身在整個(gè)股份中就占有很大部分 ，再加上國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或者部門(mén)以及國(guó)有法人等這些戰(zhàn)略投資者有新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，這導(dǎo)致了即使在新設(shè)立的股份公司中，國(guó)有股依然占有很大的比重的局面，形成了一股獨(dú)大。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示：在我國(guó)很多的上市公司中，國(guó)有股要占到50%—70%左右 。一股獨(dú)大雖然達(dá)到了國(guó)有資產(chǎn)控制國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了公有制主導(dǎo)地位，但是，由于國(guó)有股存在著“超強(qiáng)控制”和“超弱控制”的兩種極端型的缺陷，從而影響了公司法人結(jié)構(gòu)的有效治理。
1超強(qiáng)控制。依據(jù)公司制的基本原理，股東一旦出資后，它就不再擁有該財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，但卻取得了相應(yīng)的公司股東權(quán)，股東可以通過(guò)行使股權(quán)來(lái)間接的影響公司的發(fā)展與應(yīng)運(yùn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。在西方國(guó)家，由于公司股權(quán)比較分散，基本不存在什么絕對(duì)的控股，公司不同的股東可以運(yùn)用自己的股權(quán)通過(guò)與其他股東的組合來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的意思表示。因此，在西方國(guó)家里不普遍存在一股說(shuō)了算的情況。但在我國(guó)，由于公司股權(quán)相對(duì)比較集中，國(guó)有股往往達(dá)到公司股份50%以上，形成超強(qiáng)性的控制。國(guó)有股東的意思表示也直接強(qiáng)加到其他中小股東的意思表示。這樣，其他投資者的意思表示也就絕對(duì)的被控制了。我們知道，由于國(guó)有股與其他投資者的目標(biāo)價(jià)值并非完全一致，在某種情況下甚至是相左的。例如，如果國(guó)有股股東為了執(zhí)行國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策而作出非以效益為目的的決策時(shí)，這就與其他普通投資者的投資初衷相沖突的。但由于國(guó)有股東的壟斷地位導(dǎo)致了其他投資者無(wú)法通過(guò)不同的組合來(lái)與之相抗衡。這時(shí)，非國(guó)有股的投資者的權(quán)利便無(wú)形的遭到了侵害。形成這一局面的根本原因是國(guó)有股的超強(qiáng)性控制。筆者將這種類型的超強(qiáng)的控制稱為股東會(huì)內(nèi)部的超強(qiáng)控制。在我國(guó)，還存在另一類形的超強(qiáng)控制，那便是行政性的超強(qiáng)控制。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，公司是獨(dú)立的企業(yè)法人，自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧。但由于我國(guó)存在嚴(yán)重的政企不分，導(dǎo)致了國(guó)有公司沒(méi)有完全獨(dú)立的法律人格。這種非完全獨(dú)立的法律人格表現(xiàn)在人事權(quán)，經(jīng)營(yíng)權(quán)，財(cái)物最終處置權(quán)及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)調(diào)處權(quán)等方面。董事長(zhǎng)濫用“決定權(quán)” 也是這種重要表現(xiàn)。傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)中盛行經(jīng)理負(fù)責(zé)制等首長(zhǎng)意識(shí)直接并且習(xí)慣性的滲透到董事會(huì)的集體決策思維方式中，產(chǎn)生董事長(zhǎng)首長(zhǎng)負(fù)責(zé)的偏見(jiàn)，國(guó)有公司中的董事長(zhǎng)與政治權(quán)力往往存在千絲萬(wàn)縷的或明或暗的聯(lián)系，更增加了其長(zhǎng)官地位，助長(zhǎng)了其首長(zhǎng)意識(shí)，這與《公司法》的規(guī)定是背道而馳的。我們可將這類型的超強(qiáng)的控制進(jìn)一步稱為行政董事長(zhǎng)超強(qiáng)控制。應(yīng)指出的是，我們強(qiáng)調(diào)的是超強(qiáng)控制中的“超”，它是相對(duì)于西方國(guó)家中一般的控制而言的，其本質(zhì)上是一種壟斷的結(jié)果。
2超弱控制。這里的超弱控制主要是指在產(chǎn)權(quán)方面。根據(jù)股權(quán)理論，大股有超強(qiáng)控制權(quán)，本來(lái)不會(huì)產(chǎn)生大股權(quán)被侵害現(xiàn)象。然而，中國(guó)國(guó)有公司的所有者是政府，所有權(quán)與控制權(quán)相分離，政府是行政化的所有權(quán)主體，并不對(duì)資產(chǎn)損益承擔(dān)責(zé)任。在這種情況下，所有者權(quán)益具有先天遭受嚴(yán)重?fù)p害的潛在威脅。國(guó)有公司或是一股獨(dú)大，或者獨(dú)一股，其法人治理結(jié)構(gòu)中的制衡功能喪失，導(dǎo)致內(nèi)部人畸形的控制。
正是基于上述兩種極端型的公司治理結(jié)構(gòu)，有人感嘆到 ：我國(guó)不存在著完備的公司法人治理結(jié)構(gòu)，不存在股東大會(huì)，董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者有效的監(jiān)督機(jī)制，而且我國(guó)企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，既存在著行政上的超強(qiáng)控制，又存在著產(chǎn)權(quán)上超弱控制，使經(jīng)營(yíng)者既可以利用產(chǎn)權(quán)的松動(dòng)來(lái)?yè)p害委托人的利益，又可以利用行政上的控制為自己的行為尋找借口，以逃避責(zé)任。
（四）它嚴(yán)重的阻礙了國(guó)有資產(chǎn)的制度改革
隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和完善，國(guó)有資產(chǎn)參與運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)狀越來(lái)越不適應(yīng)社會(huì)發(fā)展的需求，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)參與制度做出改革迫在眉睫。自上個(gè)世紀(jì)我國(guó)就開(kāi)始了對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)參與制度進(jìn)行了改革，至目前為止，整個(gè)改革雖已經(jīng)取得了較大的進(jìn)展，但是與社會(huì)發(fā)展同步要求相比，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足的。從改革過(guò)程中所遇上的問(wèn)題來(lái)看，最令政府和社會(huì)感到棘手的問(wèn)題是國(guó)有股減持。按照抓大放小的改革方向，國(guó)家要對(duì)很大一部分的企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行有償轉(zhuǎn)讓，以集中力量專心于政府管理職責(zé)，抓好一部分核心骨干大企業(yè)。進(jìn)行國(guó)有股減持，原本可以解決一系列社會(huì)問(wèn)題，如國(guó)有股上市流通，進(jìn)一步完善公司法人結(jié)構(gòu)治理，為改革提供大量的社會(huì)現(xiàn)金等等。但是，由于中國(guó)股市興起之初，存在著證券發(fā)行價(jià)格壟斷問(wèn)題，導(dǎo)致了國(guó)有股減持難以進(jìn)行的尷尬局面。根據(jù)公司理論，同種類的股票它所代表的股權(quán)應(yīng)該是相同的，所以，從這個(gè)角度來(lái)講，國(guó)有股是可以也是應(yīng)該上市流通的。但是，如果考慮到中國(guó)股市的起源階段市場(chǎng)情況，我們則會(huì)發(fā)現(xiàn)這一理論是有難度來(lái)在中國(guó)運(yùn)行的。由于在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展早期出現(xiàn)股票發(fā)行價(jià)格壟斷問(wèn)題，導(dǎo)致了處于壟斷地位的股票持有者（廣義上）以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其凈資產(chǎn)的價(jià)格出售一部分凈資產(chǎn)，因當(dāng)時(shí)諸多因素的影響，這一價(jià)格逐步得到市場(chǎng)的確認(rèn)。現(xiàn)在，如果國(guó)家進(jìn)行國(guó)有股減持，必然出售手上的股票上市流通，那么，按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)的投資者將處于極為不利的地位，花高價(jià)買(mǎi)來(lái)的凈資產(chǎn)將受到大量非流通股的稀釋 ，其市場(chǎng)價(jià)格必然因?yàn)楣⿷?yīng)量的大幅增加而大幅下跌 。因?yàn)橹袊?guó)股票的價(jià)格基礎(chǔ)，除了業(yè)績(jī)以外，流通盤(pán)的大小實(shí)際上是一個(gè)更為重要的影響因素，原有的股票定價(jià)基礎(chǔ)實(shí)際上是基于國(guó)有股不上市流通的基礎(chǔ)上的，如果這一基礎(chǔ)被徹底的破壞，僅僅憑借現(xiàn)有上市公司的業(yè)績(jī)以及極少進(jìn)行現(xiàn)金分配的股利政策是無(wú)法支持流通盤(pán)大幅增加的現(xiàn)有股票價(jià)格，投資者也將不太可能持續(xù)持股，很有可能不計(jì)成本的拋售。事實(shí)表明，自證監(jiān)會(huì)2002年宣布國(guó)有股減持消息后，二級(jí)市場(chǎng)迅速作出強(qiáng)烈反應(yīng)，大盤(pán)跌幅達(dá)到30%左右，許多個(gè)股的下跌幅度更大，使得整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的投資者蒙受重大的損失，資產(chǎn)嚴(yán)重縮水。而大盤(pán)的止跌也是在證監(jiān)會(huì)公布了暫停國(guó)有股減持的通知后才出現(xiàn)的。其后，大盤(pán)一直處于弱勢(shì)整理之中。筆者認(rèn)為，由于股市的穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，股市作為長(zhǎng)期資本的籌措場(chǎng)所，如果出現(xiàn)了崩盤(pán)，后果則不堪設(shè)想。因此，對(duì)國(guó)有股減持必須慎重進(jìn)行，應(yīng)設(shè)計(jì)出一套能夠照顧投資者利益的方案，保證國(guó)有股減持計(jì)劃的順利進(jìn)行。方案之一便是先由二級(jí)市場(chǎng)投資者按比例以凈資產(chǎn)值購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股，對(duì)購(gòu)回的國(guó)有股進(jìn)行注銷，實(shí)施購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股的投資者在新股發(fā)行時(shí)，可以獲得一定數(shù)量的新股作為補(bǔ)償。投資者獲得新股的數(shù)量=購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股的實(shí)際支出/該新股發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)。與之配套，新股發(fā)行的個(gè)股應(yīng)全部股票上市流通，發(fā)行的價(jià)格可以進(jìn)一步下降，通過(guò)參考凈資產(chǎn)和該股票的前景確定其發(fā)行價(jià)格，這種方案不僅有利于二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定和照顧了投資者的利益，還可以一次性的解決新股發(fā)行的國(guó)有股上市流通問(wèn)題，不再產(chǎn)生新的包袱。
（五）它導(dǎo)致了中國(guó)股市收益的零和游戲
投資者購(gòu)買(mǎi)股票后，無(wú)論是捂股還是曬股，目的都是為了追求收益。而收益的來(lái)源就在于手中所持的股份所代表的凈資產(chǎn)的期待增值額。由于證券市場(chǎng)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，這種收益的多少與相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是基本成正比的。從理論角度來(lái)講，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越多，風(fēng)險(xiǎn)越小，收益也相應(yīng)的變少。在西方國(guó)家，無(wú)論是從宏觀上還是微觀上，這一理論在實(shí)踐中都是正確成立的 。但在我國(guó)，該理論僅僅存在于微觀的個(gè)體上。在宏觀上，中國(guó)股市股票收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不成比例的，整個(gè)股市是個(gè)零和游戲。如何理解零和游戲呢？我們知道，由于中國(guó)存在大量的國(guó)有股和法人股以及它們的非流通性，這導(dǎo)致了整個(gè)股市中流通的股票只是整個(gè)股票絕對(duì)量中很少的一部分，而正是這部分的股票被整個(gè)中國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)投資者炒來(lái)炒去。根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)，只要存在產(chǎn)權(quán)交易，必然存在交易成本。在股市的炒作中，投資者必須要支付出一定的費(fèi)用，如繳納的稅收，向證券公司支付的傭金等等，這些費(fèi)用之和遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于在股市上流通那部分的股票所產(chǎn)生的收益之和。因此，從宏觀上來(lái)講，雖然中國(guó)股市的投資者在承擔(dān)著股市上巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)后，但卻永遠(yuǎn)處于吃虧的地位。這就是我們所謂的零和游戲。它是與社會(huì)分配正義是格格不入的。雖然中國(guó)整個(gè)股市呈現(xiàn)出零和游戲，但并不排除微觀上個(gè)體獲利的可能性與現(xiàn)實(shí)性，但那也只是投資者內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而已罷了。這是為什么說(shuō)中國(guó)的股市投資者是在投機(jī)而非投資的原因所在。造成中國(guó)股市零和游戲的根本原因就在于國(guó)有股和法人股對(duì)股票量的把持，這從實(shí)質(zhì)上剝奪了廣大中小投資者的獲得利權(quán)，是一種異形的壟斷。
二 證券公司經(jīng)營(yíng)資源的壟斷
綜觀世界各國(guó)金融的經(jīng)營(yíng)模式，總的來(lái)講可分為兩類，一是混業(yè)型模式，二是分離型模式。在混業(yè)型模式下，銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等這些金融業(yè)可以交叉經(jīng)營(yíng)，金融資源分布相對(duì)較分散一些，投資者進(jìn)行選擇服務(wù)的空間大些；而分離型模式下，銀行、保險(xiǎn)、證券等金融業(yè)是設(shè)立不同的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)分別運(yùn)營(yíng)的，原則上是不能交叉進(jìn)行的，在這種模式下，同類的經(jīng)營(yíng)金融資源只集中于相同的亞金融部門(mén)內(nèi)部，投資者只能依據(jù)不同金融機(jī)構(gòu)的不同經(jīng)營(yíng)范圍選擇服務(wù)，相對(duì)于混業(yè)型模式來(lái)講，分離型模式的金融壟斷性更為明顯。但應(yīng)指出的是，無(wú)論是混業(yè)型模式還是分離型模式，它們并沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣之分。一國(guó)究竟采取何種模式關(guān)鍵取決于本國(guó)的具體情況。我國(guó)目前采取的是分離型模式，在這種環(huán)境下，我國(guó)證券公司對(duì)相關(guān)的金融資源的壟斷是十分明顯的，從宏觀上來(lái)講，證券公司壟斷了相關(guān)的服務(wù)途徑即“通道”；從微觀上看，證券公司行業(yè)內(nèi)部趨于寡頭壟斷。當(dāng)然，證券公司對(duì)相關(guān)的金融資源的壟斷行為，有的是完全合法合理的。
1 “通道” 雖然我國(guó)是從2001年3 月才開(kāi)始實(shí)施主承銷商推薦的“通道周轉(zhuǎn)制”，但從廣義角度上看，在中國(guó)證券公司發(fā)展的10年中，其盈利模式一直是廣義上的通道盈利模式即證券公司通過(guò)為客戶提供各種通道來(lái)獲取收入實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。這些通道主要包括交易通道和發(fā)行通道。交易通道對(duì)應(yīng)著券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而發(fā)行通道則對(duì)應(yīng)著承銷業(yè)務(wù)。只不過(guò)在發(fā)行制度實(shí)施核準(zhǔn)制和通道制以后，中國(guó)證券業(yè)通道盈利模式的特征更加得到強(qiáng)化。這突出表現(xiàn)為即使是承銷業(yè)績(jī)相差很大的證券公司也得到了基本相同的推薦家數(shù)，有人將證監(jiān)會(huì)的這種做法稱之為“保護(hù)落后，抑制先進(jìn)”。由于我國(guó)嚴(yán)格的行業(yè)準(zhǔn)入制度，券商通道成為一種壟斷性資源 ，這保證了中國(guó)證券公司在過(guò)去長(zhǎng)達(dá)幾十年的時(shí)間里能夠獲得穩(wěn)定的高額壟斷利潤(rùn)。但是我們很容易便看出通道盈利模式使得我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)明顯同質(zhì)化，他們之間缺乏業(yè)務(wù)分工，導(dǎo)致了證券公司之間常常出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)有關(guān)資料顯示，在我國(guó)，擁有承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司近30家，而成熟的西方國(guó)家承銷商均不超過(guò)10家，這使得我國(guó)的證券公司不得不在這有限的業(yè)務(wù)空間里采用各種方法進(jìn)行殘酷的競(jìng)爭(zhēng)以求得生存下來(lái)。返還傭金就是其中的一種。所謂返還傭金就是返還客戶使用證券公司所提供通道所須支付的傭金部分。近年來(lái)，“返傭”已是證券業(yè)界一個(gè)公開(kāi)的秘密。首先，部分證券公司為了推動(dòng)網(wǎng)上“委托”業(yè)務(wù)的開(kāi)展，先后公開(kāi)提出對(duì)“網(wǎng)上委托”業(yè)務(wù)進(jìn)行“減傭”。廣發(fā)證券公司率先公開(kāi)提出“網(wǎng)上委托”業(yè)務(wù)減傭40%；青海證券則于2000年11月將其“減傭”范圍擴(kuò)大到“網(wǎng)上委托”、“電話委托”的所有客戶，并且無(wú)視客戶資金多寡，均無(wú)條件減傭50%；天同證券公司于2002年3月底宣布公開(kāi)返還客戶70%的傭金，引起同業(yè)的極大反響。其次，部分證券公司通過(guò)銀證通業(yè)務(wù)變相減傭、返傭。如國(guó)泰君安的銀證通業(yè)務(wù)，千分之三點(diǎn)五的傭金標(biāo)準(zhǔn)在減返后，扣除實(shí)際所納營(yíng)業(yè)稅，實(shí)收傭金僅只千分之一點(diǎn)八；國(guó)信證券的銀證通業(yè)務(wù)，千分之三點(diǎn)五的傭金標(biāo)準(zhǔn)在減返之后扣除實(shí)際所納營(yíng)業(yè)稅，實(shí)收也僅只千分之二點(diǎn)零五;天同證券在實(shí)行70%的大幅度返傭后，按目前千分之三點(diǎn)五的傭金標(biāo)準(zhǔn)核算，扣除交易系統(tǒng)費(fèi)用外，證券公司所得的千分之三傭金收入中，其中有70%返還客戶（含所得稅），扣除實(shí)際所納營(yíng)業(yè)稅，實(shí)收傭金僅為千分之一點(diǎn)八二。最后，部分證券公司除了對(duì)大客戶的直接返傭外，還采取贈(zèng)送電腦、股票機(jī)、手機(jī)等方式間接或變相地返傭，返傭比例也同樣高達(dá)70%。
這種狀況對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展的影響是不容低估的。從技術(shù)角度上來(lái)講，這種通道盈利模式?jīng)]有技術(shù)壁壘，很容易被復(fù)制，任何一家公司只要能從主管部門(mén)拿到這種壟斷性資源，它就可以從事證券服務(wù)業(yè)。這種以通道為主的盈利模式造成了證券公司的收入曲線與市場(chǎng)走勢(shì)高度相關(guān)，具有高度不穩(wěn)定性與同期性，加大了整個(gè)證券公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，證券公司的收入也會(huì)隨之下降，而證券公司的成本結(jié)構(gòu)又十分鋼性，導(dǎo)致了證券公司的盈利能力大大減弱。2002年證券行業(yè)全行業(yè)虧損，除了市場(chǎng)原因外，傳統(tǒng)的盈利模式也是一個(gè)重要因素。而且，通道盈利模式使得證券公司的收入嚴(yán)重依賴于通道的數(shù)量和通道的使用率，證券公司只要簡(jiǎn)單地增加通道或者提高通道的使用率，就能夠帶來(lái)收入的增長(zhǎng)，就能夠獲得壟斷利潤(rùn)。這在客觀上壓抑了證券公司的創(chuàng)新積極性，很多證券公司都缺乏內(nèi)在的沖動(dòng)去創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品。因此，這種盈利模式已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于證券市場(chǎng)發(fā)展的新格局，證券公司的盈利模式必須進(jìn)行革命性的創(chuàng)新，否則，面對(duì)國(guó)外強(qiáng)大的券商的涌入，中國(guó)的證券公司遲早會(huì)走到山窮水盡的地步。即使沒(méi)有外國(guó)券商的進(jìn)入，由于壟斷利潤(rùn)的獲得并不來(lái)源于社會(huì)生產(chǎn)力的提高，而是來(lái)自于對(duì)市場(chǎng)和價(jià)格的控制，使得不用發(fā)展技術(shù)便可坐收漁利，最終會(huì)如馬克思所言：阻礙生產(chǎn)力的東西必然會(huì)被歷史淘汰出局的。
2．資本重組，證券業(yè)向寡頭壟斷靠攏。
自我國(guó)興辦證券市場(chǎng)以來(lái)，各地相繼設(shè)立了一大批證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，截止到1998年年底，我國(guó)共有證券公司90家（下設(shè)28家分公司），信托投資公司23家 。雖然這些證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)數(shù)量龐大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)西方發(fā)達(dá)國(guó)家同期證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的數(shù)量，但是這些證券公司存在著很多的不足之處，最突出的是規(guī)模十分小。針對(duì)于此，《證券法》對(duì)于證券公司的改制與重組作出了強(qiáng)制性規(guī)定，引導(dǎo)證券公司在規(guī)范中重組壯大。1999年正式實(shí)施的證券法為大小券商劃分了條明確的界限。根據(jù)證券法第119條規(guī)定，國(guó)家對(duì)證券公司實(shí)行分類管理，分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司，并由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)按其分類頒發(fā)業(yè)務(wù)許可證。而區(qū)分兩者關(guān)系的一項(xiàng)最直接的硬指標(biāo)便是，綜合類券商注冊(cè)資本金必須達(dá)到5億元以上。這條不足百字的規(guī)定，在提高我國(guó)券商運(yùn)作起點(diǎn)的同時(shí)，也將90余家券商劃分出兩個(gè)等級(jí)。根據(jù)證券法的規(guī)定，經(jīng)紀(jì)類的券商只允許專門(mén)從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。而綜合類券商除了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，還可以從事承銷業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)以及經(jīng)證券主管部門(mén)核定的其他證券業(yè)務(wù)。因而，為了跨過(guò)這道分水嶺，國(guó)內(nèi)的許多省市政府紛紛出面牽頭，以省級(jí)券商為核心，對(duì)省內(nèi)地方級(jí)的中、小證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合并重組。至2001年初，我國(guó)的證券公司在總的數(shù)量、注冊(cè)資本、經(jīng)營(yíng)方式等諸多方面發(fā)生了重大的積極性變化。突出表現(xiàn)為證券業(yè)中資本通過(guò)一系列的重組與合并，不僅出現(xiàn)了幾十家相對(duì)規(guī)模較大的綜合性券商，區(qū)域券商也在重塑發(fā)展格局，根據(jù)有關(guān)資料顯示，2001年底，我國(guó)共有42家綜合性券商 。2001年前6個(gè)月，通過(guò)重組出現(xiàn)的大型區(qū)域券商有：西部證券10億；華安證券17.05億，西北證券7.26億；華鑫證券3億；華龍證券5億；山東齊魯證券5.12億；渤海證券23.17億 。另外，2002年初，正式實(shí)施的《證券公司管理辦法》還允許券商設(shè)立子公司，這為設(shè)立大型的證券控股集團(tuán)提供了明確的法律依據(jù)。就在當(dāng)年7月，銀河證券以24家營(yíng)業(yè)部作為出資參股亞洲證券，并成為其第一大鼓股東，實(shí)現(xiàn)了由一家綜合性證券公司投資于另一家綜合類證券公司并成為大股東的突破。此外，國(guó)泰君安，海通證券，大鵬證券公司等主要券商則在籌劃按業(yè)務(wù)種類分拆成立資產(chǎn)管理、投資銀行、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、中外合資基金公司等子公司，并作出實(shí)質(zhì)性的準(zhǔn)備工作。業(yè)內(nèi)集團(tuán)化重組日見(jiàn)增多。證券業(yè)趨于寡頭壟斷。這是一種很正常的社會(huì)現(xiàn)象。從國(guó)外證券業(yè)發(fā)展的歷史進(jìn)程來(lái)看，隨著競(jìng)爭(zhēng)的激化和進(jìn)入壁壘的降低，金融服務(wù)價(jià)格下降，利潤(rùn)率趨于平均化，大量公司在競(jìng)爭(zhēng)中破產(chǎn)或者被并購(gòu)，產(chǎn)業(yè)趨于集中。這種趨勢(shì)在上個(gè)世紀(jì)90年代表現(xiàn)得更加明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)，前十大券商資本總額占全行業(yè)資本總額的比例由20世紀(jì)70年代的三分之一上升到本世紀(jì)的四分之三。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家證券業(yè)已形成了寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，少數(shù)大型券商成為市場(chǎng)的主導(dǎo)者。 從中國(guó)這次證券業(yè)重組的性質(zhì)上看，它主要是市場(chǎng)化的行為。這是有別于上個(gè)世紀(jì)末萬(wàn)國(guó)被申銀證券兼并的性質(zhì)。這表明，我國(guó)的證券市場(chǎng)漸于成熟；從這次證券業(yè)重組的方式來(lái)看，它主要是通過(guò)增資擴(kuò)股、業(yè)內(nèi)并購(gòu)、區(qū)域組合實(shí)現(xiàn)的，它打破了資金單一化的局面，不僅吸引了外資，也充分吸收了國(guó)內(nèi)的民營(yíng)資本。這有利于中國(guó)證券公司的規(guī)模化。但應(yīng)指出的是，即使通過(guò)連續(xù)的重組與并購(gòu)，資金規(guī)模小仍然是中國(guó)證券公司最大的弱點(diǎn)。據(jù)證監(jiān)會(huì)最新的數(shù)據(jù)表明，我國(guó)的券商的平均注冊(cè)資本僅4億元，其中十億元以上規(guī)模的中小券商比例高達(dá)64%，注冊(cè)資本最高的海通證券不過(guò)87億元，僅為摩根士丹利2001年權(quán)益資本207.16億美元的5% 。總的來(lái)講，與國(guó)際上的知名投資銀行相比，我國(guó)的證券公司仍然是小規(guī)模的經(jīng)營(yíng)，真正參與國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)仍屬于夢(mèng)想。從保護(hù)國(guó)家和社會(huì)利益的角度來(lái)看，我們積極支持證券公司趨于寡頭經(jīng)營(yíng)，這完全符合現(xiàn)行社會(huì)條件下競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)律。筆者對(duì)有的學(xué)者的觀點(diǎn)不敢茍同。例如，有的學(xué)者在列舉日本證券公司發(fā)展的歷史 后批判道：可見(jiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合也仍然只是一種權(quán)宜之計(jì)，三國(guó)鼎立也只是過(guò)渡形式，所有違反規(guī)律的收購(gòu)兼并與壟斷集中都不過(guò)如同飲鴆止渴。因?yàn)閴艛嗪蟮南鄬?duì)平衡只是一種表面上的虛假繁榮，平靜中孕育著更大的競(jìng)爭(zhēng)，你死我活事所難免 。誠(chéng)然，該觀點(diǎn)自有其合理的一面，但它有很大的局限性。第一，這種發(fā)展格局是否違背了規(guī)律還有待于進(jìn)一步的探討。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為壟斷與競(jìng)爭(zhēng)猶如魚(yú)與熊掌二者不可兼得。但是，由于時(shí)代的發(fā)展，這一理論并非完全總是成立的。中國(guó)證券業(yè)則存在著一種壟斷與競(jìng)爭(zhēng)共生的局面，對(duì)于這種相對(duì)于現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論與微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)講是一個(gè)離經(jīng)叛道的現(xiàn)象。不少學(xué)者給予了較為新穎而又科學(xué)的解釋，如Baumol等人于1882年提出的可競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論（contestability theory） ；李懷、高良謀提出競(jìng)爭(zhēng)性壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)說(shuō)等 。因此，證券業(yè)中壟斷的產(chǎn)生并不一定違背了社會(huì)發(fā)展規(guī)律。第二，理論研究最終要服務(wù)于實(shí)踐，上述觀點(diǎn)明顯不符合社會(huì)現(xiàn)實(shí)情況，如果一味堅(jiān)持己見(jiàn)，那么則是削足適履的做法，是不可取的。隨著中國(guó)的入世，證券公司必然面臨著國(guó)內(nèi)外的巨大競(jìng)爭(zhēng)壓力，如果不通過(guò)資本的相對(duì)集中，中國(guó)證券公司則必將會(huì)折戟沉沙。
三．證券交易場(chǎng)所的壟斷
根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的證券法規(guī)定，股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易，這就是說(shuō)，中國(guó)只存在著一個(gè)高層次的證券市場(chǎng)，對(duì)于層次較低的場(chǎng)外交易市場(chǎng)等，不僅缺乏明確的法律支持，而且為法律所禁止。但我們知道 ，多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)不僅是一個(gè)證券市場(chǎng)的問(wèn)題，更重要的是一個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題，根源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求；多層次資本市場(chǎng)的安排不僅是一個(gè)二級(jí)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的問(wèn)題，它在根本上取決于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的安排，要從一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)統(tǒng)籌考慮；如能對(duì)企業(yè)多層次的融資要求作出合理的多層次的市場(chǎng)體系安排，監(jiān)管部門(mén)就能針對(duì)不同市場(chǎng)上的企業(yè)的特點(diǎn)作出不同的監(jiān)管安排，這更有利于總體風(fēng)險(xiǎn)的控制。因此有的學(xué)者主張 ，應(yīng)通過(guò)修改《證券法》來(lái)打破目前證券市場(chǎng)壟斷的局面，建立多層次的證券市場(chǎng)，它包括證券交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（即OTC市場(chǎng)）、 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。
該學(xué)者還對(duì)建設(shè)多層次性的證券市場(chǎng)作了可行性的論述 ： 1經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，我國(guó)的證券市場(chǎng)已具備了相當(dāng)規(guī)模，截止2003年6月底，我國(guó)境內(nèi)上市公司已達(dá)到了1250家，總市值約4.16萬(wàn)億元，成為僅次于日本、印度、香港的亞洲第四大證券市場(chǎng)。2、市場(chǎng)組織基礎(chǔ)條件已基本具備，已有的組織資源可以在保薦、市場(chǎng)流動(dòng)性保持、交易組織、結(jié)算等多個(gè)環(huán)節(jié)支撐起分層市場(chǎng)的運(yùn)行。3、在技術(shù)實(shí)現(xiàn)手段上，深滬交易所現(xiàn)在的市場(chǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)手段可以滿足分層市場(chǎng)的大部分需要。從深圳市場(chǎng)情況看，技術(shù)系統(tǒng)除承擔(dān)現(xiàn)有主板市場(chǎng)交易，結(jié)算和市場(chǎng)監(jiān)察任務(wù)外，專門(mén)用于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的第二交易系統(tǒng)也已經(jīng)開(kāi)發(fā)完畢并經(jīng)多次測(cè)試，此外技術(shù)系統(tǒng)還承擔(dān)了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易和結(jié)算等。4、監(jiān)管資源，尤其是市場(chǎng)一線監(jiān)管資源儲(chǔ)備近年明顯加強(qiáng)。5、投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)，投資理念正走向成熟，尤其是各類機(jī)構(gòu)投資者近年有較快發(fā)展，分層市場(chǎng)強(qiáng)化的“買(mǎi)者自負(fù)”原則目前已有了堅(jiān)實(shí)的投資者基礎(chǔ)。從上述所列舉的可行性來(lái)看，中國(guó)完全可以建立起多層次的證券市場(chǎng)。也有的學(xué)者指出 ，在中國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境下，要打破證券市場(chǎng)的壟斷，根本不應(yīng)該移植美國(guó) 發(fā)展成熟的市場(chǎng)模式，還要從本國(guó)的約束條件出發(fā)。至于是否要建立多家證券交易所，不同的人有不同的觀點(diǎn)。主張建立多家證券交易所的人，他的基本依據(jù)是只有通過(guò)有效的競(jìng)爭(zhēng)，才能促成交易所的問(wèn)責(zé)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源配置的最大化；持否定觀點(diǎn)的學(xué)者他們認(rèn)為我國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)情況并不需要再多的證券交易所，深滬已經(jīng)能滿足社會(huì)發(fā)展的需求 。筆者贊同后者的觀點(diǎn)。中國(guó)社會(huì)需要打破證券市場(chǎng)的壟斷，但它不是量上的需要而是質(zhì)上的需要。一味注重量上的變化，最終都可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源的浪費(fèi)。
客觀言之，目前無(wú)論是交易所的設(shè)立，還是交易所業(yè)務(wù)的確定，基本上還是以計(jì)劃思維的方式進(jìn)行，基本上還以壟斷的方式來(lái)規(guī)定市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，這與中國(guó)建設(shè)和完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制最終目標(biāo)是不符合的。事實(shí)也表明，政府無(wú)論退出什么法律與規(guī)則，無(wú)論這些規(guī)則設(shè)計(jì)得如何好，如何科學(xué)，如何是他人行之有效的東西，一到證券市場(chǎng)實(shí)施就問(wèn)題多多。這不僅在于相關(guān)的法律制度條件不足，還在于沒(méi)有一種有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)推行與保證這些制度實(shí)施，在于交易所沒(méi)有激勵(lì)與動(dòng)機(jī)來(lái)落實(shí)這些法律制度的推行。為何香港證券交易所能夠及時(shí)處理跟蹤并找到問(wèn)題的癥結(jié)，關(guān)鍵在于有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。因此，我們應(yīng)抓住一切有利時(shí)機(jī)與條件打破中國(guó)目前證券市場(chǎng)壟斷的局面，促進(jìn)有效的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的形成。
四．證券投資基金業(yè)經(jīng)營(yíng)中的壟斷
“目前的基金管理費(fèi)是1.5%，申購(gòu)費(fèi)1.5%，加上0.25%的托管費(fèi)，0.5%的贖回費(fèi)，是3.75%。而一年儲(chǔ)蓄利率是1.98%，如果按2%算，另外還有2%至3%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)升水價(jià)格。如果取中間值，按2.5%來(lái)算，算得購(gòu)買(mǎi)基金的成本在8%至8.5%之間，這意味著如果基金的收益率達(dá)不到8.5%以上，購(gòu)買(mǎi)基金還不如把錢(qián)存放在銀行里合算。”在第二界中國(guó)基金市場(chǎng)國(guó)際研討會(huì)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳曉求為基金業(yè)算了一筆帳。據(jù)悉，如此高的收費(fèi)已經(jīng)使得不管是金融機(jī)構(gòu)還是非金融機(jī)構(gòu)均對(duì)基金業(yè)趨之若騖。在參股券商分紅縮水、委托理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)凸顯的情況下，1.5 %的管理費(fèi)的固定收入顯得更為誘人。如果一個(gè)注冊(cè)資金1億元的基金公司管理的基金規(guī)模能夠達(dá)到60億元，一年的管理費(fèi)就接近1億元。據(jù)悉，張?jiān)！⑽滗摴煞莸壬鲜泄疽呀?jīng)參加基金公司。“然而過(guò)高的收費(fèi)及交易成本卻阻礙了基金業(yè)的發(fā)展。目前，大多數(shù)基金并不能保證8.5 %以上的收益率。長(zhǎng)此以往，基金業(yè)將失去吸引力。”吳曉求指出，基金業(yè)獲利目前是靠制度規(guī)定和壟斷地位獲得的，與證券業(yè)相比，基金業(yè)的市場(chǎng)化程度很低，因而對(duì)其進(jìn)行市場(chǎng)化改革是當(dāng)務(wù)之急。他認(rèn)為，證券業(yè)的發(fā)展試從改革收費(fèi)制度入手的，收費(fèi)制度的改革加劇了行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，從而引發(fā)大規(guī)模的重組，一大批證券企業(yè)可能被淘汰，但最終整個(gè)行業(yè)將獲得發(fā)展。基金業(yè)的市場(chǎng)化改革也應(yīng)從收費(fèi)制度入手，要大幅度下調(diào)基金的管理費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)。過(guò)去基金業(yè)只向證券公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放，但現(xiàn)正提交全國(guó)全國(guó)人大常委會(huì)審議的證券投資基金法（草案）則規(guī)定其他符合條件的機(jī)構(gòu)也可以參與基金業(yè)。原全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)投資基金法起草小組組長(zhǎng)王連洲認(rèn)為，這將有利于基金業(yè)打破壟斷。他認(rèn)為，基金管理費(fèi)不應(yīng)統(tǒng)一，要競(jìng)爭(zhēng)。經(jīng)營(yíng)好的管理費(fèi)可以上去，差的就要降低。
結(jié)束語(yǔ)
雖然我國(guó)的證券業(yè)僅僅用了幾十年的時(shí)間走完了發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌甑臍v史進(jìn)程，取得了令人矚目的成就。但是，由于基礎(chǔ)性資源的欠缺以及相關(guān)制度建設(shè)的落后與不足，導(dǎo)致了中國(guó)雖然有了證券市場(chǎng)但卻常常處于問(wèn)題多多的病態(tài)局面。這嚴(yán)重制約了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)所出現(xiàn)的問(wèn)題，社會(huì)各界也進(jìn)行了不懈的思考與探索找到了一些問(wèn)題的原因并提出了一系列的有針對(duì)性的解決方案。但令人遺憾的是，很少有人從壟斷的角度來(lái)透視中國(guó)證券市場(chǎng)所存在的問(wèn)題。其實(shí)，無(wú)論是中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的監(jiān)管漏洞，還是牛短熊長(zhǎng)的困境，或者近來(lái)中國(guó)股市邊緣化等問(wèn)題，都是與證券壟斷存在著直接和間接的聯(lián)系。由于體制的轉(zhuǎn)軌尚未全部完成，中國(guó)的金融資源在很大程度上為政府所壟斷，證券市場(chǎng)還處于非市場(chǎng)化狀態(tài)，這是造成中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀的根源所在 。由于篇幅有限，筆者在前文僅論述了中國(guó)證券業(yè)中部分壟斷，并非全部，還存在著其他情形的壟斷，如證券公司與其他相關(guān)證券主體合謀操縱市場(chǎng)價(jià)格魚(yú)肉中小投資者、海通證券公司獨(dú)家壟斷債券業(yè)務(wù)市場(chǎng) 等等.這些壟斷大部分是因政府對(duì)金融資源的壟斷所導(dǎo)致的異化了的壟斷。當(dāng)然，這里的壟斷在性質(zhì)上是不完全一樣的，有的是合法的，有的是非法的，應(yīng)該加以區(qū)別對(duì)待。值得可喜的是證券業(yè)中的壟斷越來(lái)越引起社會(huì)的密切關(guān)注，國(guó)家也在積極地采取一系列的手段與措施，國(guó)務(wù)院公布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》就是其中之一。這些措施有力的推動(dòng)了中國(guó)股市向前發(fā)展。但是，如果不徹底打破一些非法性的證券壟斷，形成有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，國(guó)內(nèi)證券業(yè)要健康持續(xù)的發(fā)展是不可能的，有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)才是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展繁榮的動(dòng)力。
證券業(yè)中壟斷的分析
隨著社會(huì)生產(chǎn)力的飛速發(fā)展，19世紀(jì)末20世紀(jì)初，“資本主義的基本特征開(kāi)始轉(zhuǎn)化成為自己的對(duì)立面” 。壟斷由此產(chǎn)生并開(kāi)始不斷的向社會(huì)產(chǎn)生各種影響，它逐漸引起了社會(huì)對(duì)之的高度關(guān)注。1890年，美國(guó)迫于國(guó)內(nèi)反托拉斯，特別是南方農(nóng)民的壓力，控制國(guó)會(huì)的保守黨提出了反托拉斯法案即《保護(hù)貿(mào)易及商業(yè)以免非法限制及壟斷法案》，并于當(dāng)年7月20日通過(guò)。史稱為《謝爾曼法》。《謝爾曼法》不僅是美國(guó)立法史上的一個(gè)重大轉(zhuǎn)折，更是世界反壟斷立法史上的一個(gè)里程碑。自從它問(wèn)世以來(lái)，世界各國(guó)先后制定了一大批規(guī)制壟斷的法律制度，促成了反對(duì)非法壟斷成為社會(huì)一股不可阻擋的歷史洪流。但是，如果我們仔細(xì)的觀察一下便會(huì)發(fā)現(xiàn)，不論是過(guò)去還是現(xiàn)在，人們所認(rèn)識(shí)并關(guān)注的壟斷幾乎集中在有形的實(shí)物商品市場(chǎng)，如傳統(tǒng)定義上商品生產(chǎn)與流通市場(chǎng)，鮮有涉及到那些對(duì)現(xiàn)代國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響的無(wú)形市場(chǎng)，如證券市場(chǎng)。這不僅表現(xiàn)在相關(guān)法律制度的欠缺，更集中表現(xiàn)在相關(guān)理論著作的稀少上。其實(shí)，作為攫取高額利潤(rùn)方法的壟斷早以被人精心的運(yùn)用到無(wú)形市場(chǎng)中去了。正如一位證券業(yè)內(nèi)人士所言：無(wú)可否認(rèn)，我國(guó)證券業(yè)從發(fā)軔之初就被烙上人為壟斷的印跡 。由于壟斷與競(jìng)爭(zhēng)一樣，具有兩面性的價(jià)值，因此，對(duì)于壟斷在我國(guó)證券業(yè)的地位不能一概而論，應(yīng)該具體情況具體分析。本文擬從宏觀、中觀與微觀三個(gè)角度全方位的考察分析壟斷在我國(guó)證券業(yè)中的影響，期以能引起大家對(duì)這一問(wèn)題的關(guān)注與重視。
為了便于理解本文，在正式論述主題之前，有必要考察一下壟斷的種類及其概念。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)講，壟斷可分為單獨(dú)壟斷與合謀壟斷，所謂單獨(dú)壟斷是指少數(shù)企業(yè)憑借雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)生產(chǎn)和市場(chǎng)進(jìn)行控制并在一定的市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)為從事實(shí)質(zhì)上限制競(jìng)爭(zhēng)的一種市場(chǎng)狀態(tài) 。所謂的合謀壟斷是指大企業(yè)或若干企業(yè)聯(lián)合起來(lái)控制和操作市場(chǎng)的行為 。從法學(xué)的角度來(lái)看，壟斷可分為合法壟斷與非法壟斷。合法壟斷是指某些特殊的行業(yè)在特定的階段為法律所默許或者公開(kāi)允許進(jìn)行的壟斷經(jīng)營(yíng) ；非法壟斷是指一國(guó)法律對(duì)之作出否定性評(píng)價(jià)的壟斷 。由于證券業(yè)所涉及的因素較多，再加上本身金融的稀缺性，這些導(dǎo)致了證券業(yè)中壟斷某些特殊性。因此，在理解證券業(yè)中的壟斷時(shí)，應(yīng)具有開(kāi)放型的思維,全面客觀的對(duì)其加以評(píng)析.
一 有關(guān)法人持股或者相互持股所形成的股票量的壟斷
在西方國(guó)家，由于法人股具有可流通性，因此，有關(guān)法人持股或者相互持股是很正常的，一般不會(huì)帶來(lái)什么不良后果。而在我國(guó)，由于國(guó)有股及法人股不能上市流通，有關(guān)法人進(jìn)行持股或者相互持股在某種意義上看卻是一種不正常的現(xiàn)象。它在一定程度上造成了合謀壟斷，是一種限制可流通股市場(chǎng)供應(yīng)量的協(xié)議。根據(jù)我國(guó)證券法的規(guī)定：國(guó)有股和 法人股是不能上市自由流通的。但是現(xiàn)實(shí)中，由于對(duì)公有制誤解以及其他一些非經(jīng)濟(jì)性因素的影響，由上市公司，證券公司，投資基金和其他國(guó)有企業(yè)組成的戰(zhàn)略投資者卻擁有新股優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，這樣便導(dǎo)致了中國(guó)股市上可流通股相對(duì)量的減少，人為的限制了市場(chǎng)供應(yīng)。根據(jù)有關(guān)資料顯示，目前，在我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，法人股平均達(dá)到20%左右 ，而國(guó)有股則要占到50%—70%左右 。從性質(zhì)上看，股票量的壟斷本質(zhì)上與限制市場(chǎng)供應(yīng)協(xié)議是相同的。
http://www.sougreen.com/newbbs. 注： 西方與中國(guó)股票流通比較示意圖及股票量的壟斷與限制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議示意圖
至于這種壟斷對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響是決對(duì)不容低估的。可以這樣講，中國(guó)證券市場(chǎng)上很多的問(wèn)題是與此有關(guān)系的。下面我們就對(duì)因有關(guān)法人持股或者相互持股所形成的股票量的壟斷對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行具體的分析。
(一) 它曾經(jīng)扭曲了中國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)
依據(jù)履行職能的不同，證券市場(chǎng)可分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)又稱為發(fā)行市場(chǎng)或者初級(jí)市場(chǎng)，是證券發(fā)行人依法程序向投資者出售新證券所形成的市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)，又稱為交易市場(chǎng)或者次級(jí)市場(chǎng)，它是證券持有人買(mǎi)賣證券而形成的市場(chǎng)。一個(gè)健康的證券市場(chǎng)應(yīng)該由一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)組成。但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)興起之初，一方面因?qū)善卑l(fā)行實(shí)行數(shù)量限制，另一方面，由于市公司，證券公司，投資基金和其他國(guó)有企業(yè)組成的戰(zhàn)略投資者擁有新股優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，再加上國(guó)有股和法人股不具有流通性，導(dǎo)致了可流通的股票在一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)了很大的利潤(rùn)差，投資者如果能夠在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)到能在二級(jí)市場(chǎng)上可以流通的流通股，在當(dāng)時(shí)拿到二級(jí)市場(chǎng)上出售時(shí)是絕對(duì)贏利的。在這種巨大并且有可靠保證的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，大量的投資者蜂擁而來(lái)，這導(dǎo)致了股票供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求。為了公平起見(jiàn)，于是只好采用認(rèn)購(gòu)表或者認(rèn)購(gòu)證抽簽決定誰(shuí)有資格購(gòu)買(mǎi)股票。由于一些因素的影響，有的人中簽后，不去購(gòu)買(mǎi)股票而是把所中的簽?zāi)萌ベu掉，這種買(mǎi)賣所形成的市場(chǎng)剛剛脫離了一級(jí)市場(chǎng)而又上未進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，因此被人們形象的稱為一級(jí)半市場(chǎng)。它是中國(guó)股市曾經(jīng)特有的，導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的最根本原因在于上述的戰(zhàn)略投資者壟斷了很大一部分的新股,人為的制造供不應(yīng)求的市場(chǎng)。雖然，目前，由于中國(guó)股市的擴(kuò)容，一級(jí)半市場(chǎng)已經(jīng)成為了歷史，但是導(dǎo)致一級(jí)半市場(chǎng)產(chǎn)生的根源仍然存在，它不僅因違背了證券法三公原則而應(yīng)受到相應(yīng)的規(guī)制，而且，如果將來(lái)，當(dāng)再出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)有很大且有一定保障的利潤(rùn)差距的局面時(shí)，這種隱蔽性的壟斷可能會(huì)再度興風(fēng)作浪，再次影響中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
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