[ 王軍旗 ]——(2015-2-5) / 已閱31049次
“對賭協(xié)議”糾紛法律實務(wù)研究
德恒上海律師事務(wù)所 王軍旗 楊燕婷
“對賭協(xié)議”“在投資領(lǐng)域一度風(fēng)生水起，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。
但是，在中國，可能與“賭”有關(guān)的事很難登堂入室，“對賭協(xié)議”長期以來也一直未能在法律上給自己一個明確與合適的交代。在經(jīng)歷了一輪經(jīng)濟(jì)周期后，曾經(jīng)風(fēng)光的“對賭協(xié)議”違約糾紛出現(xiàn)高發(fā)態(tài)勢。雖然立法上尚未為其正身，但司法實踐已經(jīng)有了良好的開端，學(xué)術(shù)界也有了更為理性的探討。
自2012年底最高人民法院作出了中國對賭第一案 的終審判決后，各法院及仲裁機(jī)構(gòu)對于有關(guān)“對賭協(xié)議”履行糾紛所作的裁判以及由此引起的爭議便屢見于網(wǎng)絡(luò)和報端。而自去年至今相關(guān)案件的爆發(fā)更有井噴之態(tài)勢，糾紛類型也層出不窮，不僅有因協(xié)議約定期限到期無法滿足設(shè)定條件而觸發(fā)對賭條款引起的商事糾紛，亦有投資方選擇目標(biāo)公司不當(dāng)、融資方財務(wù)造假甚至侵占、挪用資產(chǎn)等引起的涉刑事糾紛，現(xiàn)階段該類案件已呈現(xiàn)出刑民交錯、事實理由多樣化且法律關(guān)系復(fù)雜的境況。我國現(xiàn)行法律體制下對于“對賭協(xié)議”本身并無任何明確規(guī)定，在此情況下，基于“對賭第一案”所設(shè)定的基調(diào)，“對賭協(xié)議”具體的各項內(nèi)容的認(rèn)定仍有賴于法院和仲裁機(jī)構(gòu)對于現(xiàn)行法的理解和自由裁量。
筆者近年來參與處理過多起標(biāo)的上億元的“對賭”糾紛，略有感悟。有鑒于此，本文擬立足于投資者立場，從商事爭議解決的角度出發(fā)，對現(xiàn)今的司法實踐進(jìn)行梳理分析，進(jìn)而就“對賭協(xié)議”的條款設(shè)定提出分析和建議。
一、 “對賭協(xié)議”常見內(nèi)容簡介
對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，又稱估值調(diào)整協(xié)議，行業(yè)通常定義是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，各方對于未來不確定情況的一種約定。約定的條件出現(xiàn)或不出現(xiàn)，投資方或融資方可以行使約定的不同權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上是期權(quán)形式的一種。
對賭協(xié)議中所對賭內(nèi)容多種多樣，在訴訟或仲裁中現(xiàn)最為常見的內(nèi)容包括：
1.業(yè)績承諾對賭：采用一定的財務(wù)指標(biāo)（通常為凈資產(chǎn)回報率或凈利潤數(shù)額）為衡量指標(biāo)，約定融資方在約定年限內(nèi)達(dá)到約定的財務(wù)指標(biāo)，投資方給予相應(yīng)的貨幣或股權(quán)獎勵；反之，融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的計算方法向投資方支付貨幣補(bǔ)償、或向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)、或向投資方回購目標(biāo)公司股權(quán)；
2.上市對賭：目標(biāo)公司在約定的期限內(nèi)實現(xiàn)上市，未能上市的融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的計算方式向投資方回購股權(quán)，通常預(yù)設(shè)回購率，以投資金額為基數(shù)，根據(jù)投入資金日期和回購要求提出日期間的年限按一定公式計算。
除上述兩種最為常見的對賭內(nèi)容外，其他對賭內(nèi)容還包括非財務(wù)指標(biāo)的設(shè)定，如專利權(quán)限期轉(zhuǎn)讓、管理層人員安排等。
二、 “對賭協(xié)議”內(nèi)容的合法性分析——從訴訟或仲裁相對方的通常抗辯理由出發(fā)進(jìn)行分析
之所以最高院的“對賭第一案”引發(fā)投資界和法律界軒然大波，最根本的原因系現(xiàn)行法律中對于對賭協(xié)議的規(guī)定系盲區(qū)，作為海外投資機(jī)構(gòu)帶來的舶來品，對賭內(nèi)容與我國公司法中對于股權(quán)回購內(nèi)容的預(yù)設(shè)規(guī)定、證券法中對于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制規(guī)定均有所沖突，而從該案的判決本身亦可以看出法院對對賭協(xié)議的認(rèn)定也是一波三折，經(jīng)歷了從無效到有效的認(rèn)定過程。那么，根據(jù)現(xiàn)行法律，對賭協(xié)議的效力究竟為何，筆者不妨結(jié)合現(xiàn)收集到的案例中融資方主張對賭協(xié)議無效的抗辯理由來分析一二。
理由一：對賭協(xié)議約定的業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購條款違反了公司法中關(guān)于同股同權(quán)、股東風(fēng)險共擔(dān)的規(guī)定，為投資方設(shè)定了保底條款，且高額的回購溢價違反了公平原則，應(yīng)屬于違反法律強(qiáng)制性規(guī)定而無效。
對于該條理由，表面上看起來的確有法律依據(jù)，但實質(zhì)是混淆了法律的適用情形。
《公司法》第一百二十六條明確提及了同股同權(quán)的原則，第四十二條、第一百零三條提及了股東同股同權(quán)的行使情形，從上述規(guī)定不難看出，同股同權(quán)原則所適用的情形是公司股東在作出決策時，在公司的經(jīng)營管理中行使股東權(quán)利時，同種類的股權(quán)/股份應(yīng)具有同等權(quán)利，而非適用于投融資雙方作為股權(quán)/股份出讓方和受讓方之間在轉(zhuǎn)股伊始、或融資方在入股前和投資方協(xié)商對于各自權(quán)利預(yù)設(shè)的情形。對賭協(xié)議中的相關(guān)規(guī)定，只要未超出或限制法律規(guī)定的投融資方的股東權(quán)利，即不存在違反公司法同股同權(quán)的原則。
股東風(fēng)險共擔(dān)系公司法的基本原則，《公司法》第三條對股東承擔(dān)責(zé)任作了規(guī)定。但根據(jù)該條，基于公司系獨(dú)立的主體，股東風(fēng)險共擔(dān)所述所擔(dān)責(zé)任的對象為公司，也即該原則所適用的情形應(yīng)為當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險、虧損等不利情形時，股東對于公司應(yīng)按持股比例承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而非適用于股東之間責(zé)任劃分的約定。而之于對賭協(xié)議，所約定的是出現(xiàn)特定情形時，股東對股東承擔(dān)責(zé)任的情形，并不適用該原則。
至于高額回購溢價違反公平原則，筆者認(rèn)為，湖北省高級人民法院在其所判一案中 的論述已可以充分說明該情形并為違反公平原則的理由，現(xiàn)援引判決如下：
“由于投資方最初以溢價方式對被投資方進(jìn)行增資而成為新股東，則原股東在此種情況下首先將獲得該溢價部分的相對股東收益。一旦企業(yè)運(yùn)營的實際績效達(dá)到預(yù)期，原股東還可能實現(xiàn)再次獲利。故投資方為化解自身商業(yè)風(fēng)險，通常會與原股東協(xié)商簽訂相應(yīng)條款，約定在預(yù)期盈利目標(biāo)無法實現(xiàn)時，重新確定雙方的股權(quán)比例。該條款本身因商事交易的利益平衡而產(chǎn)生，以當(dāng)事人意思自治為前提，具有其合理性。”
因此，在通觀對賭協(xié)議全文，高溢價回購就如同投資方的高溢價出資，只是一個締約上的商業(yè)安排，且在融資方的預(yù)期內(nèi)，因此并不違反公平原則。
綜上幾點(diǎn)分析，股權(quán)/股份回購和業(yè)績補(bǔ)償?shù)膶�條款并未與我國現(xiàn)行的公司法相違背。
理由二：對賭協(xié)議約定的業(yè)績補(bǔ)償，是投資人向目標(biāo)公司投入固定資金后要求支付利益，屬于名為投資實為借貸，應(yīng)為違反了國家金融管制相關(guān)規(guī)定而無效。
該理由所涉及的主要依據(jù)為最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題解答》第四條中關(guān)于保底條款的規(guī)定，該條中，對于所投入資金認(rèn)定為借貸的前提是“不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的”，這是也投資與借貸的本質(zhì)區(qū)別。
就對賭協(xié)議而言，投資方簽約的目的顯然并非為按期收取利息，而是通過增資以增強(qiáng)目標(biāo)公司實力，從而使目標(biāo)公司達(dá)到協(xié)議設(shè)定的目標(biāo)，系為了達(dá)到簽約各方共贏的局面。
而就現(xiàn)行法律中，參考《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》及其實施條例，其中關(guān)于中方以土地使用權(quán)形式出資按期固定收取場地使用費(fèi)的規(guī)定，亦是一種收取固定收益的情形，但認(rèn)定該情形為借貸無疑是荒謬的，故不能僅憑能夠收取固定收益即認(rèn)定為借貸 。
因此，從對賭協(xié)議的交易安排中，可以看出簽約主體的意思表示系投資而非借貸，協(xié)議并不違反金融管制法律。而該種認(rèn)定亦已在“對賭第一案”中被最高院所確認(rèn)。
理由三：對賭協(xié)議約定的股份回購條款，違反了證券法有關(guān)上市條件的規(guī)定，應(yīng)為無效。
該理由主要從對賭內(nèi)容出發(fā)，就涉及到以目標(biāo)公司上市為對賭內(nèi)容的對賭協(xié)議，在未能上市時觸發(fā)了回購條款的認(rèn)定。但該點(diǎn)理由混淆了對賭協(xié)議和有關(guān)上市規(guī)定間的關(guān)系，清理對賭協(xié)議是公司上市的必要條件，而非充分條件，公司上市一般會清理對賭協(xié)議，但通常目標(biāo)公司因未能上市觸發(fā)回購條款與未清理對賭協(xié)議并無關(guān)聯(lián)。
《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中對于公司上市設(shè)定了種種條件，在第十三條中對于發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股份權(quán)屬作了相應(yīng)的要求。實踐中對賭協(xié)議的存在可能導(dǎo)致公司無法被批準(zhǔn)上市，但是從該規(guī)定本身來看，并未規(guī)定禁止公司在股權(quán)上存在該等安排。而現(xiàn)行的《證券法》等其他法律法規(guī)中，亦存在類似的對于擬上市公司股份安排的要求或指引，但均非對于公司本身作出該等設(shè)定的禁止。
因此，股份回購條款并不違反證券法的相關(guān)規(guī)定。
通過上述幾點(diǎn)分析，可見頻繁引發(fā)糾紛的股權(quán)/股份回購和業(yè)績補(bǔ)償條款并未違反現(xiàn)行法律規(guī)定，而該等條款的合法性亦已在現(xiàn)行司法實踐中被認(rèn)定，下文將結(jié)合相關(guān)案例進(jìn)行陳述。
三、 現(xiàn)今司法實踐對于“對賭協(xié)議”內(nèi)容的認(rèn)定
對于投資者而言，因“對賭協(xié)議”履行所引發(fā)的糾紛，根據(jù)現(xiàn)已披露的案例和筆者所接觸到的多起糾紛顯示，基本上集中在出現(xiàn)了觸發(fā)股權(quán)/股份回購或業(yè)績貨幣補(bǔ)償?shù)那闆r下，協(xié)議相對方拒絕履行或不完全履行而引發(fā)爭議進(jìn)行訴訟或仲裁程序。在此階段，法院和仲裁機(jī)構(gòu)對于整個案件的審查通常集中在：
a) “對賭協(xié)議”及對賭條款是否合法有效；
b) 對賭內(nèi)容設(shè)定的觸發(fā)條件是否已成就；
c) 根據(jù)對賭內(nèi)容所應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的主體和責(zé)任內(nèi)容。
因各起案件的情況并不一致，而法院和仲裁機(jī)構(gòu)在司法實踐中對于案件的處理亦略有差別，故下文中根據(jù)上述對于爭議焦點(diǎn)和審查重點(diǎn)的梳理，區(qū)分法院和仲裁機(jī)構(gòu)進(jìn)行介紹分析。
1. 法院系統(tǒng)對于“對賭協(xié)議”內(nèi)容的認(rèn)定
首先，對于“對賭協(xié)議”或“對賭條款”的效力，就有關(guān)股權(quán)/股份回購的內(nèi)容而言，根據(jù)現(xiàn)有的司法判例，基本認(rèn)定為有效。
雖然最高人民法院（以下簡稱“最高院”）在“對賭第一案”中并未涉及對股權(quán)/股份回購條款有效與否進(jìn)行判定，但在該判決中，最高院對于對賭條款的有效性設(shè)定了一個基本的判定原則，即在充分尊重當(dāng)事人意思自治和交易自由的前提下，該協(xié)議或該條款在并未違反現(xiàn)行法律規(guī)定、損害了目標(biāo)公司債權(quán)人及其他股東的利益的情況下，應(yīng)為合法有效。
此后，最高院在2014年的一起二審案件的判決中，再次貫徹了其所設(shè)定的此項判定原則，并且明確作出了對賭條款合法有效的認(rèn)定。在藍(lán)澤橋、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）的其他合同糾紛（[2014]民二終字第111號）二審案件 中，就所涉及的股權(quán)回購條款，最高院依次從協(xié)議和條款符合意思自治、回購條款不違反法律規(guī)定、回購條款的設(shè)定過程不存在顯示公平上，認(rèn)定了協(xié)議和條款合法有效。
在近日上海市第一中級人民法院（以下簡稱“上海一中院”）作出的一起二審案件的判決中，就對賭協(xié)議和對賭條款是否合法有效的判定原則進(jìn)行了更為明確的歸納和闡述。在上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)與連云港鼎發(fā)投資有限公司等股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛（[2014]滬一中民四（商）終字第730號）二審案件中，就所涉及的股權(quán)回購條款是否有效，上海一中院設(shè)定了四個應(yīng)當(dāng)同時遵循的原則，即鼓勵交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易的過程正義。就該案而言，訴訟雙方曾簽署兩份對賭協(xié)議，第一份協(xié)議包含了除訴訟雙方、目標(biāo)公司外的其他投資方，但第二份對賭協(xié)議則僅為訴訟雙方和目標(biāo)公司簽署，并約定了更高的股權(quán)回購率，上海一中院根據(jù)判定的四項原則，確認(rèn)了第一份協(xié)議中的對賭條款的效力，而第二份協(xié)議中的對賭條款則因損害了其他投資方的利益而被認(rèn)定為無效。
上海一中院所設(shè)定的上述四個評判原則，是在與最高院的評判標(biāo)準(zhǔn)保持一致的前提下，根據(jù)現(xiàn)今的商業(yè)趨勢而對于司法實踐中法院在判定對賭條款效力的評判標(biāo)準(zhǔn)所進(jìn)行的高度概括和明確。而該四個評判原則，通觀相關(guān)案例中多個法院對個案所做出的認(rèn)定 ，實際系全國各地法院對于對賭條款評價標(biāo)準(zhǔn)無形中所達(dá)成的共識。
與股權(quán)/股份回購的對賭條款相關(guān)的操作中，在實踐中還存在一種情形，即在觸發(fā)對賭協(xié)議中股權(quán)/股份回購條款的情況下，涉及回購事項的各方另行簽訂了股權(quán)/股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議（以下簡稱“轉(zhuǎn)股協(xié)議”）。雖然發(fā)生爭議的事實同樣為融資方未能按約定回購股權(quán)/股份，且轉(zhuǎn)股協(xié)議脫胎于對賭協(xié)議，但在法律上屬于兩個法律關(guān)系，即基于對賭協(xié)議而產(chǎn)生的投資法律關(guān)系，及基于轉(zhuǎn)股協(xié)議產(chǎn)生的轉(zhuǎn)股關(guān)系，而后一項轉(zhuǎn)股法律關(guān)系的合法性顯而易見。最高院在汪兆海、楊乃義與深圳中科匯商創(chuàng)業(yè)投資有限公司、大慶市中科匯銀創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司的其他合同糾紛二審判決（[2014]民二終字第107號）中，對于前述情形，在投資人依據(jù)轉(zhuǎn)股協(xié)議而非“對賭協(xié)議”主張權(quán)利的情況下，否定了案件審理是投資關(guān)系，并不再審查對賭條款的效力，徑行判決融資方履行轉(zhuǎn)股義務(wù)。該判例繞過了對賭條款的審查，可以在訴前解決回購糾紛時借鑒處理。
除了股權(quán)/股份回購?fù)猓瑢嵺`中所產(chǎn)生糾紛的另一常見對賭條款為業(yè)績補(bǔ)償條款，設(shè)定的補(bǔ)償條件通常為貨幣補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償，而尤以貨幣補(bǔ)償更為常見。最高院在“對賭第一案”中，對于投資方訴請的業(yè)績補(bǔ)償，直接肯定了業(yè)績對賭條款的效力。
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