[ 黃維青 ]——(2012-12-12) / 已閱10107次
摘要：縱觀我國中小股東的法律保護現狀，大股東操縱上市公司侵害中小股東權益的現象屢見不鮮。因此，切實提高我國中小股東權益的法律保護水平，刻不容緩。對中小股東權益的保護,是各國證券監管機構面臨的共同問題,也是國內外學者普遍關注的問題。在這方面,我國監管部門已經采取了一系列措施,取得了一定效果。但是,由于中國資本市場在制度設計方面存在的某些局限性,特別是股權分置狀況的存在,導致大股東和中小股東客觀上存在利益矛盾和沖突,中小股東利益的保護難以真正落到實處。本文論述了對中小股東權益的保護現狀、理論依據和法律措施，對該問題進行了有益的探索。
關鍵詞：中小股東 股東權益 權益保護
一、保護中小股東權益的現實背景
談起我國中小股東的法律保護現狀，經歷多年風雨洗禮的證券市場應是最好的一面鏡子。讓人難以覺察的內幕交易、隱瞞利潤等行為，大股東操縱上市公司侵害中小股東權益的現象屢見不鮮；大股東惡意罷免或無理阻撓中小股東擔任公司高級管理職務；惡意決議增加資本，迫使中小股東因無力認購新股而進一步稀釋其股權；操縱公司股票價格，迫使中小股東拋售所持股票；在董事、經理非法經營，違反職責損害公司利益時，無理拒絕以公司名義對他們的追究；違反章程，為中小股東參加股東大會附加不合理條件等事件不勝枚舉。
因此，切實提高我國中小股東權益的法律保護水平，刻不容緩。對中小股東權益的保護,是各國證券監管機構面臨的共同問題,也是國內外學者普遍關注的問題。在這方面,我國監管部門已經采取了一系列措施,取得了一定效果。但是,由于中國資本市場在制度設計方面存在的某些局限性,特別是股權分置狀況的存在,導致大股東和中小股東客觀上存在利益矛盾和沖突,中小股東利益的保護難以真正落到實處。為此,2003年國務院頒發了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,為配合這一意見的貫徹實施,切實保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益,中國證監會于2004年3月草擬了《上市公司就有關社會公眾股股東重大事項召開股東大會的指導意見》,準備引入社會公眾股股東表決機制,目前正在廣泛征求社會各界意見。
小股東或稱少數股東 ，通常指持有公司絕對少數股份的股東。因其持股份額較小，與控股股東所持股比例懸殊，在公司中 處于弱勢地位，也有人稱其為弱勢股東。隨著投資日益大眾化，越來越多的個人投資于證券市場。雖然個人持股數額較低，但因小股東數量甚巨，其所持股總量較大，已成為資本市場的重 要資金來源渠道。同時，由于其所持股比例低，其權益極易受到控股股東及管理層的侵害，小股東利益保護已成為國內外證券市場上的共同話題。理論上講，小股東雖持股較少，但作為公司的所有權者，有權利參與公司的治理以維護自身權益，但根據我 國現行《公司法》所規定的公司治理結構，對小股東缺乏相應的利益保護機制，客觀上為控股股東及公司管理層侵害小股東利益提供了方便。主要表現在以下幾個方面。
（一）無奈面對資本多數決定原則
資本多數決定原則是《公司法》中的一項基本原則。當少數股股東的意志與多數股股東的意志一致時，則被多數股股東的意志所吸收；而當少數股股東的意志與多數股股東的意志不一致時，則被多數股股東的意志所征服。我國《公司法》 對表決權只確立了股權平等原則，未作例外規定。小股東在最關心的選舉董事會成員、公司的利潤分配方案、公司投資計劃等重大問題上不可能有發言權。股東大會作出的決議即使對小股東不利，小股東亦無力改變該表決。此外，小股東參加股東大會要付出交通、食宿等其他成本，因此，參與股東大會的積極性越來越低。股份有限公司的 “股東大會”越來越多地開成了“大股東會”，股東大會往往開得死氣沉沉， 波瀾不驚，似乎成了董事會通過決議 的橡皮圖章。
（二）大股東損害小股東利益現象普遍
在資本多數決原則下，注定小股東在公司治理中只能是 “無所作為”。 小股東因其在公司治理中所處的弱勢地位，不僅要負擔管理層機會主義行為帶來的代理成本，還可能受到處于控制地位的大股東的侵害，實際上面對著大股東和管理層的雙重損害。大股東利用其優勢地位可能直接進入管理層，通過支取過高薪水，裝修豪華辦公場所，備置豪華轎車等形式使自己受益，進而間接損害小股東利益。即使大股東不參與公司管理，由于管理層是以大股東意志決定的，管理層也會極易作出有利于大股東的交易決策。
目前，法人持股，特別是法人成為上市公司控股股東的現象越來越普遍，產生了大量的關聯企業，關聯方之間的關聯交易也越來越多。控股股東隨時可能根據關聯企業集團之集體經濟利益作出決策，以犧牲所控制企業利益為代價，在關聯企業內部作出不正當交易。甚至一些行為不端的控股股東利用上市公司為其“圈錢”，即將從股市募集的資金，通過關聯交易的方式轉移出上市公司。有的通過關聯交易侵吞上市公司資產或利用上市公 司為其巨額債務提供擔保，使上市公 司資產不當減少或處于高風險狀態。 有人感嘆，控股股東憑借“一股獨大” 的地位，通過各種不正當的關聯交易， 導致公司賬面資產存在大幅減值空間，并在會計標準提升后因計提減值準備而發生業績惡性滑坡或嚴重虧損，以至于壓迫股價持續下跌，廣大中小投資者損失慘重！之所以出現小股東利益受損害的現象，究其根源，與小股東游離于公司治理結構之外，特別是不能參與公司的經營管理密切相關。大股東利用其優勢的表決權地位，控制了股東大會，利用其參與管理層的機會，控制了公司的經營管理，在公司中形成了“獨裁”統治的地位。正如有學者所指出的，小股東和大股東在公司中的地位區別，不在于其最終享有的利益上的差別，而在于介入經營管理程度上的差別。由于我國公司法所規定的公司治理結構不完善，諸如關聯交易等問題根本無法予以事前監督和制約。
針對公司治理結構的弊端，我國學者紛紛獻計獻策，提出一系列保護小股東利益的措施，有人提出規定小股東的股東大會召集權和提案權；設立無表決權股份；規定累積投票權制度；設置對大股東表決權限制制度；強化大股東及管理層的誠信義務等。在目 前公司治理的現狀下，應從根源上解決問題，即可以通過平衡表決權的方式限制大股東之“獨裁”地位，或選出代表小股東利益的董事、經理等人員進入公司經營管理層，改變經營管理層對大股東的依附地位來保護公司利益，從而保護小股東利益。
二、保護中小股東權益的理論依據
（一）尋求股東地位的實質平等是中小股東權益保護制度的理論基礎
股東平等是現代公司法的基本原則之一，但資本多數決定原則的至尊地位使股東，尤其是中小股東在理論上享有的平等權利與實踐中實現的這一權利存在難
以限縮的距離。實現股東權利從形式平等向實質平等的跨越，必然需要對中小股東權益保護設定專門規則。
（二）公司法人治理結構的缺陷為中小股東權益保護制度提出了現實要求
根據資本多數決定原則，股東按照出資比例或股份數量行使表決權。與其數公司財產權被公司所控制，不如說公司財產權被少數大股東所控制，或者說被少數大股東選舉產生的董事會所控制。因而，大股東、董事會、監事會互相勾結，動用所控制的公司資源，以內幕交易、關聯交易、虛假信息披露等手段，侵害中小股東權益的現象并不鮮見。這無疑為中小股東權益保護提出了現實性的要求。
（三）股東高度分散的負面效應對中小股東權益保護制度提出了時代性的挑戰。
股權高度分散已成為現代公司發展的一大特征。對中小股東而言，這一現象至少帶來兩方面的負面效應：
其一是“理智的冷漠”。中小股東若要行使投票權，必須獲得必要的信息并加工處理這些信息才能做出決策，而這一代價不菲的決策，在股權高度分散、大股東絕對控股的情況下，被公司股東采信的幾率卻微乎其微。理智的中小股東對投票權的行使何以熱情？
其二是“搭便車”。在存在眾多獨立股東的情況下，對管理層的監督在相當程度上具有“公共物品”的性質。每個股東均希望其他股東行使監督權，自己從中獲利。而不愿自己積極監督，因為監督的成本由自己支付而收益卻由全體股東共享。這兩種負面效應進一步惡化了中小股東在公司治理結構中的弱勢地位，進而將其權益的保護置于更為尷尬與困難的境地。
（四）資本市場的健康發展為中小股東權益保護制度提供了經濟理論支持
投資者的信心是資本市場穩定的基本保證。只有能夠真正保護投資者權益的市場，才能給投資者以安全感和信心；才能有助于投資者在追求自身利益最大化的同時，實現資金、資源的優化配置，形成效率提高、風險降低的良性循環，從而保障市場的長久健康發展。作為資本市場參與者的主力軍，中小股東抗風險能力低，其合法權益的保護是市場健康運行的基石。美國福布斯雜志的調查表明，一個國家（地區）的資本市場對以中小股東為代表的投資者的權益保護得越好，其市場效率就越高，市場發展就越健康。
三、保護中小股東權益的法律措施
（一）累積投票表決制。它是一個廣泛使用的董事選舉制度，被西方主要國家普遍采用。根據這一制度：股東大會在選舉兩名以上的董事時，一個股東可以投票的總數等于他所持有的股份數額乘以待選董事的人數；它可以不為董事會的每一待選董事投票，而將其總投票數投給一名或幾名候選人。例如，某公司共有兩名股東，發行了100股股票，甲持有21股，乙持有79股。若該公司欲為其董事會設置4名董事，在資本多數決定規則（又稱直接投票制）下，很顯然，甲不可能在董事會獲得一個能代表己方利益的席位，而乙則可完全囊括董事會的所有席位。其實，只要大股東能擁有50％以上的股份，他就可以完全操縱每次的董事選舉，而不給予中小股東絲毫機會，這顯然是不平等的。然而，如果采用累積投票制，則結果就不一樣。因為在該投票制下，甲共有：21×4＝84票，乙共有：79×4＝316票。如果4乙想“獨攬全席”，就必須提名4名候選人，并且每位候選人的得票都必須超過84票，才有可能全部當選；因為甲可以將其全部84票投給由其提名的候選人。但是，乙不能做到這一點，因為他總共才316票，而達到4位候選人全部當選的目的需336票。所以，依照累積投票制，乙最多只能獲得3個董事席位。
通過以上的分析，很顯然，累積投票制使那些僅持有少量股份的中小股東贏得董事席位，從而在董事會中擁有“代言人”的希望成為了可能。而在資本多數決定下，這不僅是不可能的，而且即使是那些持有數量相當客觀的股東，在某些情況下，如果其持有的股份不到一半，他也有可能在董事會中連一席之地都不能占有。相同的股份，在不同的議事規則下產生了截然不同的兩種結果。累積投票制不僅是中小股東在其與大股東或董事會之間發生嚴重利益沖突時有機會表達他們的意見，而且隨著董事會權力的擴張，它能使中小股東在董事會中安插自己的親信，以便在投票委托勸誘爭奪戰中處于有利地位，從而達到權力制衡的目的。此外，它還能防止大股東完全壟斷、操縱董事會局面的出現，使董事會成員多元化，從而有利于在公司內部弘揚民主。
（二）類別股東表決制
所謂類別股東表決制,是指一項涉及不同類別股東權益的議案,需本類別股東及其他類別股東分別審議,并獲得各自的絕對多數同意才能通過的一種表決制度。這里區分類別的標準可以是股票的發行地域,如A股股東、B股股東、H股股東；也可以是股票的流動性,如流通股股東和非流通股股東。在我國的上市公司中,最主要的矛盾是控股股東與中小股東之間的矛盾,前者多數為非流通股股東,而后者多數為流通股股東。事實上,證監會曾經在上市公司的一些重大決策上引入了類別股東投票表決制度,只是沒有達到系統性和明確性的要求。1994年有關部門就已明確H股股東為類別股東,在《赴境外上市公司章程必備條款》專設一章規定了“類別股東表決的特別程序”。2002年7月20日證監會發布的《關于上市公司增發新股有關條件的通知》第五條規定:“增發新股的股份數量超過公司股份總數20%的,其增發提案還須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權的半數以上通過。”盡管這些規定往往過于程序化而缺少可操作性,類別股東表決制在我國上市公司股東大會決議的實踐中還是得到了一些應用。2001年1月,由于類別股東表達了不同意見,萬科曾經提出的向華潤集團定向增發45億股B股的議案最終流產。2002年7月，天藥股份等上市公司的增發議案因流通股股東投反對票而“夭折”。2003年10月,銀山化工流通股股東通過類別表決以53. 81%的反對票否決了《關于公司流通股實施股份置換的議案》,雖然計票過程一波三折,但最終以流通股股東的勝利告終。接下來的2003年11月,由47只基金流通股股東聯盟反對招商銀行發行100億可轉債的風波再次凸顯了流通股股東意見表達機制的重要性,據說正是此事件促動了監管部門考慮制定本文前言中所說的《指導意見》。
近年來,由于虛假報表、二級市場惡性炒作等侵害流通股股東權益的現象較為嚴重,監管部門在保護公眾股東合法權益方面做了大量工作,主要是對上市公司、中介機構、監管政策等諸多方面作了更嚴格的規定。相比之下,對流通股股東與非流通股股東之間的固有矛盾則關注得較少。然而,一個不容回避的事實是,我國上市公司股權分置的現狀決定了流通股股東與非流通股東之間在一些重大問題上存在著根本的利益沖突。非流通股大股東往往利用其掌握的資源和股市的制度缺陷,對流通股股東權益造成了客觀上的侵害,尤其是在融資與分紅等焦點問題上,流通股股東與非流通股股東的沖突較為嚴重。這就需要市場各方更關注流通股股東的權利,在此基礎上構建類別股東表決機制。凡是涉及流通股股東權益的決議事項,應當舉行類別股東會議,經出席會議的流通股股東所持表決權的半數以上同意才能通過。
制定類別股東表決機制并不是要削弱或否定非流通股股東的控制權,只是在大股東單獨作出決定之前,要讓中小流通股股東能代表自身利益說話,尊重他們的意見,使得他們在公司的重大決策中擁有更大的話語權。這種表決機制的基本思想是通過公司治理層面,有效解決非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡。其采用的機制是“一次股東大會,一次表決,兩次統計”。這是保護流通股股東權益的現實而有效的手段。從前面的幾個案例可以看出,在類別股東表決中,無論是流通股股東反對還是支持非流通股股東提出的議案,其最終結果都是保護了流通股股東的利益。
類別股東表決制的局限性
1、類別股東表決范圍的事項界定不清。完善流通股股東對非流通股股東約束的重要性固不待言,但也需注意不應矯枉過正。如各界議論較多的募資變更、分配方式等,由于籌資周期過長而導致募資變更也許是限于當時環境的一種現實選擇,采取不分配股利政策也可能是為了公司的長期發展考慮。從理論上講,一家優秀的上市公司的控股股東會考慮公司的長遠發展,而中小股東更關心短期股價的變動。如果所有議案都交由流通股股東去判斷決策,也不合適。所以,對于納入類別股東表決范圍的事項需仔細斟酌。
2、“二次投票”會損失公司表決機制的效率。股票作為出資憑證,本身就是一種公平的投票機制,如果在此基礎上再建立一個投票機制,就會使問題更加復雜化。某一類別的股東表決同意往往其他類別的表決不同意,各種表決比例的組合可能性多不勝數,很可能始終都達不成結果,這是一種決策效率的損失。而且,這種制度安排還會造成流通股股東具有雙重選擇的機會,即存在有利于流通股股東的方案時同意該方案,等股價上升后再賣出股票,這樣就可以通過操縱二級市場股價來獲利,而流通股股東的這種投機性是不利于上市公司的長遠發展的。
3、并非解決流通股股東利益保護問題的根本途徑。如果采用了這一制度來協調流通和非流通股東之間的矛盾,將會強化目前股權割裂、國有股一股獨大的格局。解決流通股股東利益保護問題的根本方法應該是股權全流通,其他手段都只能作為輔助方法,這是政府必須要承擔的責任。如果試圖以實行類別股東表決機制來代替實現全流通,就會如同當年為妥協而設置非流通股一樣,最終將會演變成積重難返的全局性問題。
4、存在非流通大股東與場外投資者合謀的可能性。高級系統可以輕易找到低級系統的漏洞與缺陷,而低級系統卻會渾然不知,也就是說控股股東和中小股東之間存在著不可避免的信息不對稱。類別股東表決制的初衷是要保護公司現有的流通股股東,但有時公司的非流通大股東會和場外的一些潛在投資者達成合謀,來侵害現有流通股股東利益。例如,假設非流通大股東先提出一個非常差的全流通方案的提案使得股價暴跌,自然會因為“類別股東表決機制”不通過而未執行。而后莊家合謀吸納流通股,此時非流通大股東再出臺一個好的全流通方案的提案,“類別股東表決機制”通過,股價暴漲。這樣合謀者就可以通過二級市場獲得非正常收益,而原有流通股股東卻在享受表決權利的同時,利益受到侵害。
實施類別股東表決制過程中應注意的問題
盡管類別股東表決制存在著上述的種種局限性,但它還是股權不能實現全流通之前保護流通股股東利益的一種有效措施。由于類別股東表決機制對我國股市而言還處于萌芽階段,因此,要充分發揮其作用,就要求管理層在推出這一機制時,還要在制度建設、配套措施以及相關細節方面作進一步的完善。
1、界定類別表決的范圍
要在制度上作進一步的完善,使流通股股東能更充分地、在更大范圍內行使自己的職權。比如,取消原有的只有增發新股數量超過公司股份總數20%方才提交流通股股東表決之條款,使流通股股東的表決權不受20%條款之限制。而且,這種表決的范圍不僅只局限于新股增發或者再融資,上市公司中其它各種可能直接損害流通股股東利益的事務,都需要經流通股股東進行類別表決。另外,也可以仿效與推行獨立董事制度同樣的方法,要求上市公司按照指導意見的要求修改公司章程。
2、建立相應的配套措施
由于流通股股東居住地域的分散性,出于對成本—收益的考慮,他們往往不可能到公司來參加股東大會。為此,要推出網上投票系統來與類別表決機制相配套,讓盡可能多的流通股股東能夠行使表決權。而與此相適應的是,為增加流通股股東的代表性,在類別表決制度上應對參與表決的流通股股份數作出明確規定,至少要有半數以上甚至是三分之二以上的流通股股東參與,否則表決結果將視為無效。為此,要加大宣傳力度,提高流通股股東的表決意識和表決能力。自身素質的提高,也是流通股股東保護自身權益的必要條件。
3、增加類別表決的透明度
在類別表決的制度下,一些機構投資者往往容易形成流通股股東中的“一股獨大”。為了增加類別表決的透明度,避免非流通大股東與機構投資者的合謀,應該在每次流通股股東類別表決后披露前十大流通股股東的表決意見,將機構投資者的表決結果置于中小投資者及媒體的監督之下。這樣有利于防止機構投資者與非流通大股東之間的“合謀侵害”。結束語盡管類別股東表決制還存在各種局限性,但是在目前不能實現股權全流通情況下,其對保護中小投資者利益所發揮的作用還是勿庸置疑的。為了順利實施該制度,需要有關部門在制定制度的同時,合理界定類別表決的范圍,建立網上投票等相應的配套措施以及對大股東與場外投資者合謀的防范制度。任何新生事物得到人們的認識、理解與接受,都需要一個時間過程,類別股東表決制當然也不例外。
（三）股東表決權排除制度
股東表決權排除制度，也稱為表決權回避制度，是指當某一般東與股東大會的討論的決議事項有特別利害關系時，該股東或其代理人均不得就其持有的股份行使表決的制度。這項制度在德國等大陸法系國家已經被廣泛適用。股東表決權排除制度從原理上看，是為了排除利害關系股東對關聯交易的決議可能造成的影響，防止關聯股東濫用表決權，損害小股東的利益。《歐共體第5號公司法指令》和《澳門商法典》對股東表決權排除作了更嚴格的規定，不僅排除了利害關系股東持有自己股份的行使，而且排除利害關系股東行使第三人的股份。
（四）限制表決權制度。
即當某一股東持有的股份數額超過法律規定或公司章程規定的限額以上時，超過限額部分的股份便不再享有表決權的制度。該制度能限制大股東利用資本多數決定原則控制股東大會，以適度平衡大股東與中小股東的表決權的懸殊。我國臺灣地區公司法第179條規定，如果一股東持有已發行股份總數的3％以上時，應在章程中對其表決權加以限制。但在如何進行限制上，各國公司立法的主張又有區別：一種觀點是，應在公司章程中規定折合幾股才擁有一個表決權。該觀點的弊端也較明顯，若在折股的比例設定上缺乏科學性，既會影響大股東的利益，也不利于調動大股東的積極性。另一種觀點是，大股東的表決權不得超過全體股東表決權的一定比例，如1/2，1/3或1/4。第三種觀點是，規定超過一定的股份基數后，股東所持有的其余每股的表決權應受限制，如打六折或七折等。這三種觀點共同存在的缺陷是，大股東可以把超過一定基數的股份或表決權受限制的股份轉移到一個或一些“人頭上”，而這些“人頭”當然是代表大股東利益的。但這樣，限制的作用就完全被消滅殆盡了。第四種觀點是，表決權回避制，給予所表決事項有利害關系的大股東無表決權，表決中中小股權視同100％的股份。
我國公司法第106條規定，股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權，未設關于表決權的限制性規定和表決回避制。若單純從公司原理來看，一股一權并無不妥，但若從我國目前的實際情況來看，一股一權的表決方式顯然會造成不公平的現象。滬深兩市的一千多家上市公司中，國家和法人占絕對控制地位的占絕大多數，上市公司年度股東大會及臨時股東大會都是以一萬股為一個投票表決單位，因此只有兩人參加股東大會的現象出現就不足為奇了。可見，中小股東眼睜睜的看著自己的利益受損卻無可奈何的原因在于我國相關法律制度的不完善。為此，我們應規定一個限額，超過部分，按遞減百分比累積計算表決權。這樣，既照顧了中小股東的表決權，又體現了大股東之間的表決權差異。
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