[ 蔡祖國 ]——(2003-1-29) / 已閱21447次
規制我國開放式基金風險的法律思考
蔡祖國 華中科技大學法學院 武漢 430074）
摘要：開放式基金是我國證券市場上的一種新的投資品種，其在我國一問世于就面臨著極大的風險。如何控制這些風險，正是當前學界和業界亟待解決的一個重大課題。本文試圖通過借鑒發達國家的成功經驗來探討規制我國開放式基金風險的法律舉措，以給我國開放式基金的發展營造一個良好的制度基礎。這些法律舉措主要有：建立完備的法律體系，引進獨立董事制度，引入民事賠償機制，完善信息披露制度等。
關鍵詞：開放式基金 風險 法律 規制
所謂開放式基金，是相對于封閉式基金而言的。由于投資者可以自由申購或贖回基金單位，這使得開放式基金具有市場選擇性強、透明度高等封閉式基金無可比擬的優勢，它對投資者的保護更徹底，對基金管理人的激勵約束更強。正因為如此，開放式基金在國外基金市場上占據了絕對主導地位，并對一國證券市場的規范化運作發揮著重大作用(((。
有鑒于此，我國也是力主發展開放式基金。從2001年9月至今，市場先后推出開放式基金12只，總規模預計突破400億元，且新的發行還在源源不斷。應該說，它的問世，將會給我國證券市場帶來一種全新的運作方式和投資理念，有助于培育成熟的投資隊伍。然而，“剃頭挑子一頭熱”，基金公司踴躍，投資者卻談不上熱情。今年發行完畢的7只開放式基金中，有兩只未達到預定集資額，有三只雖突破了45億元，但大量信息證明其中的種種違規操作，如銀行攤派、行政干預等等。而且，開放式基金的運作也難以令人樂觀。(((截至2002年9月26日，僅有華夏成長以1.023元的微弱優勢維持了“面子”，其余的均在面值以下。有人甚至預言，今年我國極有可能出現第一只被完全贖回的基金。(((
種種跡象表明，在國外成功運作的開放式基金在我國甫一出現就面臨著很大的風險，如何控制和化解這些風險，是在我國基金業和證券市場快速發展面前急需解決的一個課題。本文試從法律的角度，通過借鑒發達國家的成功經驗來探討控制我國開放式基金風險的法律制度構建。
一 我國開放式基金面臨的風險
我國開放式基金面臨著諸多的風險，如政策法規風險、行政干預風險等系統性風險，流動性風險、管理風險等非系統性風險。這里擇其要者來分析。
1. 系統性風險 即基金外部發生的、非基金本身所能控制的因政治、經濟、政策等的變更所導致的市場行情波動而產生的投資風險。作為一種特殊的高級投資品種，開放式基金運作的理想環境是規模大、流動性強、成熟度高、投資者理性的證券市場。然而，中國證券市場的發展至今不到二十年，種種原因造成了中國的證券市場仍很不完善，突出地表現在市場投機性強、流動性弱、市場波動頻繁；而且發展僅四余年的基金的管理和運作也很不規范。這使得我國開放式基金剛一推出就面臨著極大的系統風險。有關實證研究表明，系統性風險約占我國證券市場總風險的60%，而發達國家僅占20％－30%。這意味著在目前的中國證券市場，分散化投資對風險規避的作用很小，一旦遭遇股市暴跌或者長期熊市，由于缺乏可以彌補損失的反向操作工具，開放式基金難逃厄運。據研究，“過去八年中投資者只要錯過了十大漲幅日，那他就肯定會輸得很壯烈。”而這十大漲幅日無一不是由政策決定的。與這個結論相印證的是：當熊市來臨時，80%以上的基金都跌破了面值(((。
2．流動性風險 是指由于投資者大量贖回而造成開放式基金現金流動性不足的嚴重后果。這種情形在臺灣曾有發生。1990年臺灣股市下跌，曾引起一場大量贖回開放式基金的風波，并導致其暫時停牌。與海外相比，由于證券市場尚處于起步階段，我國開放式基金面臨的流動性風險又表現出特殊性(((：其一呈現出高流動性資產來源與低流動性資產相匹配而引發的結構不對稱矛盾。我國開放式基金的資金主要來源于“跟風”操作和風險承受能力差的散戶，機構投資者不及開戶總數的5％，呈現高流動性。而與海外證券市場上千種投資工具相比，我國證券市場的投資品種僅十余種，其流動性（除國債外）均與市場一起呈現巨幅震蕩格局，流動性又弱。其二還存在著系統風險較高與避險機制短缺的不對稱矛盾。一方面，我國資本市場缺乏足夠的廣度和深度。截至2001年7月，我國證券市場可流通的法人股市值僅為14138億元，遠遠低于歐美等國的市場規模，這勢必導致基金之間的大規模交叉持股，并大大降低了所持股票的流動性；而另一方面，我國又沒有大宗交易、做空機制等方面的制度，難以化解系統性風險。這種特殊性決定了我國開放式基金面臨著很大的流動性風險。
3．法律風險 基金監管的國際經驗表明，完善的法制是基金業健康發展的基本保證。而與基金業較快發展不相適應的是，我國有關基金業的立法嚴重滯后。目前，我國已制定并實施《信托法》，《投資基金法》雖幾易其稿，并于今年8月提交人大常委會討論，但短時間內難以通過。直接規范開放式基金的僅有證監會頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點辦法》等行政規章，它們的級別低，法律效力差。《暫行辦法》主要是針對封閉式基金，范圍較窄，概括性強，未能理清投資基金當事人之間的法律關系，特別是對開放式基金的一些具體問題缺乏規定，已不能適應新形勢下基金業發展的需要。而《試點辦法》的頒布，雖然使得開放式基金的運作有章可循，但這畢竟是過渡性的，其本身規定也不夠完善，缺乏對開放式基金的內部組織結構、民事責任等的明確規定。這不僅難以有效保護投資者的合法權益，也制約了基金業的健康發展。
4．管理風險 主要是指管理機構的內部監督缺位、管理者的業務能力和道德水平低下等所引發的風險。在我國，基金和基金管理公司自身的治理結構和內控體系存在很大問題。公司各部門之間的分工存在著很大的缺陷，基金經理往往集研究、管理、交易三大職能于一身。而公司內部的稽查監察部門往往隸屬于總經理，而不是隸屬于董事會，難也達到真正稽查監察的目的。另一方面，由于我國發展基金的時間不長，基金管理人投資水平低下，缺乏高度的敬業精神和責任感，而且整個基金管理行業道德水準底下，基金經理私自進行個人交易現象屢禁不絕(((。相對于操作開放式基金的較高要求，這可能會引發更大的問題。業內人士曾指出，決定基金業績的最根本因素是基金管理層的道德素養，其次才是業務素養。((( 由此可見，我國基金管理中的監督乏力與“低能缺德”必然將會給我國開放式基金的運作帶來很大的風險。
上述風險的存在給我國開放式基金的發展帶來了極大的阻礙。為了更好地促進我國開放式基金及證券市場的快速健康發展，必須大力進行制度創新，其關鍵之舉應該是借鑒發達國家的經驗來構建我國開放式基金的法律控制體系。
二 發達國家控制開放式基金風險的法律舉措
近半個世紀來，發達國家特別是美國基金業迅猛發展，基金業已成為各國金融業的重要支柱之一。究其原因，各國都無一例外的通過法律手段來防范和化解風險并充分地保護了投資者利益。充分了解和借鑒這些國家的法律舉措，不僅會有助于我們進一步了解規范開放式基金之現實可行性，而且對構建和完善我國基金法律制度，必然是大有裨益。
1．建立了完善的法律監管體系(((。美國是基金業最發達，同時政府監管也最嚴密的國家。在美國，投資基金法和基金管理公司法是相分離的，兩者分別由《投資公司法》與《投資顧問法》規制，它們與《證券法》、《證券交易法》、《信托契約法》、《投資者保護法》、《內幕交易和證券欺詐管制法》等一系列聯邦證券法、各州藍天法、大量的判例法淵源以及證交會規則構成了一個完善的基金法律體系。這些法律詳細規定了投資基金的成立、注冊登記、運行規則、信息披露以及禁止舞弊和欺詐行為等，力求以法律為準繩對投資基金的發展和運行進行嚴格的規范和界定。完善的法律監管體系的建立，為美國共同基金的發展創造了良好的制度環境，從此美國基金業步入了一條規范化發展之路。
英國、日本、韓國、中國香港、臺灣則是將基金管理公司納入統一的基金法中，其好處在于可節約立法成本，也可較詳細的規范基金法律關系。這些國家和地區都見了一套較完善的基金法律法規體系，對規范基金的運作起到了很好的作用。
德國是將基金法納入到基金管理公司法中。這適應了德國長期混業經營、央行具有實施監管的高度權威和能力的現狀，易于監管，但也導致基金內控弱化。其涉及基金業的法律主要有《資本投資公司法》等。
由此可見，發達國家對基金業的管理體現了高度的法制化特征。由于有充分的法律保障，基金業的風險得以較好的控制和化解，投資者利益保護有了強大的后盾，從而推動了發達國家基金業和整個證券市場的快速發展。
2．獨樹一幟的美國獨立董事制度 在美國，由于基金多為公司型，因而對于在基金持有人與基金經理或投資顧問之間始終存在著的潛在利益沖突，其基金監管則非常重視基金經理的操守，目的是保障投資者，其方式是通過規定基金按指定的方式組織公司架構，這就是獨樹一幟的美國獨立董事制度。依《投資公司法》規定，美國基金須采用公司形式，基金的大部分董事必須獨立于基金經理及其關聯單位，即與基金經理或關聯單位沒有任何業務關系，以及與基金經理使用的經紀人沒有任何法律關系。這樣可以使基金的董事會成為美國證券與交易委員會的監管執行工具，而且公司董事會中至少40%是獨立董事。他們承擔法律賦予的特別任務――監察基金經理，擁有法律賦予的較大權限，包括對投資顧問以及提供基金銷售服務和其他必要服務機構的選擇，代表基金持有人對基金運作進行監控。該法還對獨立董事資格的認定進行了嚴格規定，能否成為獨立董事，關鍵看他是否為“利益人”，即否是和投資公司有直接和潛在利益沖突的人士。從實踐來看，獨立董事制度對美國基金業中的利益沖突和關聯交易的控制和防范起到了很好的作用，促進了美國基金業的快速發展。并對世界上其它一些國家產生了很大的影響。(((
3．嚴格的信息披露制度。嚴格的信息披露是各國基金業監管中的一個重點。但美國的基金監管更依賴信息披露制度，它通過公開披露信息，由市場來監管基金經理的行為。《1933年證券法》確立了信息披露制度，要求披露的文件有注冊登記表、招募說明書、中期報告、年度報告、股東大會報告以及股東帳戶與記錄等。《投資公司法》則對招募說明書的內容進行了詳盡的規定，它還特別要求招募說明書必須披露基金經理在基金運作中有無利益沖突、基金經理及其關聯單位的詳情、以及針對基金經理或其職員的任何訴訟或紀律處分等等。SEC有權審閱這些報告，以保證這些招募說明書提供充分和準確的信息給投資者。((((而且上述所有文件中的信息披露都應簡潔明了，都應該用投資者所明了的語言向他們傳遞有用的、準確相關的信息。用美國SEC前主席萊維特的話來說就是說“淺白的英語”，即明晰地表達信息。((((此外，基金及其承銷商的廣告材料，通常由NASD來審查。這些嚴格的規定使得投資者可以獲得充足的投資信息，以便于投資者做出自己的決定，大大增強了投資者利益的保護。
4．完善的訴訟救濟制度((((。在發達國家，對于基金投資者利益因欺詐受到的損害有一套完善的訴訟救濟制度。一種是直接訴訟。對此，在美國以外的大部分國家，法律的執行一般屬于政府的工作范疇，不會交給私人法律機構代理。而美國則鼓勵投資者集體訴訟以對基金經理進行監管，這是美國式基金法律監管的一個獨有現象。對投資者而言，提出集體訴訟輕而易舉，且費用非常低廉。而發行人要在集體訴訟中辯護不僅極為昂貴，而且常常會對其日常業務造成極大的干擾。倘若發行人敗訴，可能還要支付上億美元的賠款。為使基金避免股東可能提出集體訴訟的風險，基金和基金經理會盡量在招募說明書中披露更多的信息，實際操作的結果卻是這些招募說明書在美國成了訴訟文件。政府由此而達到監察不當行為的目的。可見，集體訴訟是一種低成本的廉價監管方法。
另一種是間接訴訟，又稱為股東代表訴訟，為英國和美國率先在衡平法上創設。法國、德國、日本以及我國臺灣的《公司法》也都規定了股東的代表訴訟提起權。而美國則最早將其引入基金業。根據《投資公司法》第36條第二款的規定，注冊投資公司的投資顧問、受托人或受托公司或投資顧問的任何關聯人，以及基金公司的職員、董事、顧問委員會成員以及基金的主承銷商，對支付給其報酬的投資公司及股東負有信托義務。一旦違反信托義務，基金持有人有權代表公司對它們提起訴訟。而且是可以直接向法院提起訴訟，沒有前置程序，也沒有持股數量和時間的限制。信托義務人承擔的責任則以實際損失和服務費中的低者為最高限額。這兒所支付的服務費都推定為合法有效，責任人不能以該服務費未經獨立董事等機關批準而主張無效。一旦判決勝訴，基金持有人所獲賠償歸屬基金公司。
5．各具特色的監管模式((((。完善的法律控制不僅要有立法，更應重視法律的實施和落實，因而基金業的外部監管就顯得尤為重要了。從各國的基金業實踐來看，構建適合本國特點的基金業監管體制，是保證基金業得以健康發展的重要條件。
縱觀各國之基金監管，主要有三種模式：以美國為代表的法律約束下的企業自律管理、以英國為代表的基金行業自律管理和以日本為代表的政府嚴格監管。三種模式中，美國模式強調基金在統一的法律約束下，在競爭中實現自律管理，因而使基金的發展充滿了活力。而英國模式則注重充分發揮基金行業的自律功能，因而有利于保持基金行業的長期穩定和規范。日本模式則尤其注重充分發揮政府的功能，因而能迅速推進基金業的起步和成長壯大，進而能發揮基金對支持國家金融和經濟發展的積極作用。但日本模式行業自律差，市場競爭不充分，且易滋生腐敗和官僚作風。而英國模式則不利于形成統一的法律規范，且易導致行業協會壟斷，也不利于一國基金的國際化。實踐中，美國模式效果很好，影響很大。
值得一提的是，在美國模式中，SEC發揮著重大作用。作為美國證券法的執行機構，SEC十分注意發揮市場的自律作用，尊重自由市場的神奇力量，并在可能的時候利用市場的方式如信息披露，解決市場的問題，很少直接干預基金業的運作。它與基金業的關系是一種合作伙伴關系，這種關系為美國的投資者提供了半個多世紀的良好服務((((。
三 防范與化解我國開放式基金風險的法律對策
充分借鑒發達國家特別是美國的經驗，加快建立和完善我國基金法律制度，是防范和化解我國開放式基金風險的關鍵舉措。
1．加快建立和完善我國的基金法律監管體系，為我國開放式基金快速發展創造良好的制度環境。發達國家基金業發展的經驗顯示：只有在建立起完善的法律監管體系之后，開放式基金才能規范和自由地發展。由于發展時間短、經驗缺乏，我國開放式基金無疑應以建立完善的法律監管體系作為其發展的制度基礎。我國要在已出臺的《證券法》、《公司法》、《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式基金管理試點辦法》、《信托法》的基礎上，加快出臺獨立的基金管理基本法《投資基金法》（即統一立法）及其配套法律設施規章制度；不僅要有規章制度的約束，即在由專門的基金監管機構集中管理過程中，可通過制定出基金發起與設立、發行與認購、投資策略與范圍、信用評級與托管、收益的分配與信息的披露等一系列具體的規章制度對基金運作進行監管，從而規范基金管理人的管理行為，而且還要有自律管理。不僅要有立法，立法應包括整個基金業的內控機制、外部監管、信息披露、責任追究等各個方面，更要重視法律的實施和落實。可以說，建立和完善我國基金監管法律體系，既是我國基金業規范運作的客觀要求，又是我國基金業快速健康發展的重要保證。
2．引進和完善獨立董事制度，建立良好的基金公司運作的內控機制。在中國現有的公司制度中，董事會、監事會并不能很好地防止基金運作的利益沖突，因為董事會代表的是基金管理公司股東的利益而不是基金股東的利益。即使基金管理公司可以是基金的發起人，董事會卻具有了雙重角色而難免利益沖突。而監事會游離于公司董事會的和管理層日常業務之外，難以發現舞弊及不軌行為。這種內部監督機制的缺陷，必然導致外部嚴格監管，而這又會使基金業務失去彈性，不利于創新和競爭。而且中國證券法、公司法還沒有建立獨立懂事的要求；而基金本身不是法律實體，也無建立獨立懂事的要求。有鑒于此，證監會先后發布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》和《上市公司治理準則》，要求所有上市公司在2003年6月30日前獨立董事的人數必須達到總數的三分之一以上。然而在中國上市公司中，已聘獨立董事的不到1/3，而在聘任的獨立董事中，技術專家和經濟學家占絕大多數。相比與西方國家的獨立董事多為企業家、注冊會計師和注冊律師，我國的這些獨立董事很難有效防止和克服大股東“一股獨大”、“一股獨霸”的現象。由此看來，我們不是該不該引進美國的獨立董事制度問題，而是面臨著如何將獨立董事制度本土化。對基金業而言，應該在《投資基金法》中明確規定基金管理公司必須建立獨立董事制度，規定基金管理公司獨立懂事的數量、任職資格、職權、及其利益保護等內容，重在強調獨立董事的任職資格和選聘機制。而且應大力加強獨立懂事的培訓和教育，并制定獨立董事制度實施的相關配套措施，確保獨立懂事的獨立性。
3．引入民事賠償機制，充分保護投資者的利益。雖然我國證券法律制度對投資者利益保護進行了諸多的規定，但大多是刑事責任和行政責任制度，民事責任追究機制很缺乏。投資者因欺詐而受損失時可尋求救濟的僅有最高人民法院于今年初出臺的一個司法解釋，而且僅僅是因為虛假陳述才可以向法院起訴。至于股東派生訴訟，至今停留在學者們的構思之中。而這對投資者的利益保護要求很高的開放式基金之發展必然會帶來嚴重障礙。因此，正在制定中的《投資基金法》應該把投資者利益保護放在首位，并在總則中予以明確；有關民事賠償的條款也應在《投資基金法》中占據重要地位；在基金運作過程中，不論管理人還是托管人，一旦違反信托義務，并給投資者利益帶來損失，投資者都可以提起訴訟，基金管理人或托管人則要以自有資產賠償基金持有人的損失。另一方面，在現有《公司法》、《證券法》初步規定的基礎上，引進發達國家的股東派生訴訟制度，特別是要借鑒美國的經驗，在我國的《投資基金法》中予以明確規定。其具體內容可作如下設計((((：
基金管理人、基金托管人違反信托義務時，應當依法承擔賠償責任。
在基金管理人怠于行使訴權時，持有基金1%以上基金單位的持有人有權直接向人民法院提起代表訴訟。也有權向基金管理人董事會提出代表訴訟申請，15日內沒有得到答復的，該基金持有人有權代表基金提起訴訟。但基金管理人同意自行起訴的除外。
基金持有人因代表訴訟取得的財產，歸基金所有。人民法院可視具體情況要求持有人提供適當的訴訟費用擔保。經過案件審理判決訴訟代表是惡意的，其應承擔給被告造成的損失，并承擔訴訟費用。
4．完善信息披露制度，加強對基金管理的監督和投資者利益的保護。我國有關基金的信息披露制度主要見于《〈證券投資基金管理暫行辦法〉實施細則第五號》，其規定了招募說明書、上市公告書、定期報告、臨時報告及法律、法規以及中國證監會規定應予披露的其他信息等格式內容，這些規定對我國基金業的發展確實起到了一定的積極作用。然而，這些規定畢竟是針對于封閉式基金的，在我國基金業發展時間不長的狀況下，無疑帶有某些過渡性色彩，而且對開放式基金缺乏相應規定，這難免給開放式基金的發展帶來較大風險。對此，不妨借鑒美國的做法，對開放式基金信息披露的有關文件，如招募說明書、申購書會公告書、定期報告、臨時報告與公告、廣告等進行詳細的規定，對這些文件中的信息特別是有關投資收益與風險的信息要嚴格披露。而且在一般性的信息披露規則的前提下，基金管理公司必須每半年向證監會遞交修改后包含最新資料的注冊登記表和招募說明書，每半年向證監會和投資者呈報誠實和非誤導的報告，證監會對第一份注冊登記和有關文件作全面審查，而對其后上交的修訂文件只作選擇性的審查。
此外，證監會還應處理好與市場、與自律組織之間的關系。在我國，由于開放式基金處于起步階段，證監會難免干預，不僅銳意推動其發展，而在其出現問題時，則又會毫不猶豫的橫加管制，結果是壓制了其發展。正確的思想是：開放式基金畢竟是一個理性的市場機構，其所具有的市場特性決定了它的發展與管制應更多的遵循市場規律。證監會在努力推動開放式基金發展的同時，應更多的采用市場辦法，如信息披露來解決問題，應充分引導和發揮基金業自律組織的一線監管作用。這樣做，才可能真正符合開放式基金發展的規律。
[1]資料表明：到2001年，共同基金（開放式基金）在美國管理著6.97萬億美元的資產，世界共同基金總資產在
當年達到11.6萬億美元，超過了銀行等金融機構管理的資產。參見Investment Company Institute,“Trend”.
December2001.http://www.ici.org/newsroom/stats-trends.html。
((( 馬克：《開放式基金投資價值有多大》，《南方周末》2002年9月26日第16版。
((( 冉孟順：《“贖回風暴”逼近開放式基金》，《21世紀經濟報道》2002年10月7日第1版。
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