[ 張旭燦 ]——(2010-7-5) / 已閱53647次
（1） 股東行動的合適主題
如果你密切的審查大量的股東提案，你將會發現大部分是被劃分為建議的。委托語言的應用來自于14 a-8(i)(1)規則，他提供說股東提案必須是在州公司法中中證券持有人的合適的訴訟主題。在州公司法下，所有的公司權力都得靠董事會或他的授權。因此州公司法把大部分的本源性權力委托給了董事會，股東可能不可以發動公司的行為。他們可能僅僅支持或不支持公司的行為，在這項行為擺在他們面前要他們表決的時候。ＳＥＣ對于14a-8(i)(1) 的解釋，認為這種解釋強制性提案的州法律方向是不合適的。這個注意繼續推進，SEC認為如果被寫成一個請求或對董事會的建議的股東提案是合適的。
如果一個委托的提案通過了，董事會沒有義務去執行它。確實，董事會決議不這樣做需要得到商業判斷規則的保護。另一方面，敵對公眾的危險和弱股東關系可能鼓勵董事會執行一個委托的建議，甚至當這個董事會事實上這個提案。
股東修改公司規章可能夠成一般規則的除外，提案不能命令董事的行為。一個只跟具體的公司決議相關的規章很有可能是無效的，就像不當的干擾董事會的排除權力來做出正常的商業決定。廣泛的基礎的規則尤其是那些強迫而不是命令董事采取行動，產生了一個更加困難的問題。這些公司章程在州法律下的法律性是激烈競爭的。當合法時強制性的股東提案采用這樣的規章細則不能被14a-8(i)(1)所排除。
（2） 虛假的或誤導性的提案
規則14a-8（c）(3)提供了一個提案可能被省略如果他違反了任何代理權規則，包括14a-9它禁止虛假和誤導性陳述。因此發行人可能排除提案包含沒有代表性的無根據的判斷。例如SEC解釋（b）對14a-9規則說：重要的非難或個人的尊敬違反了14a-9，如果是在無事實根據的基礎上做出的。當提案打擊管理層的特點，SEC工作人員通常將要要求提案可以包含在股東陳述中，如果擁護者放棄攻擊性的語言或者能夠以事實演示他是正確的。如果擁護者沒能提供他斷言的事實基礎，也拒絕修改陳述，整個提案將被排除。
（3） 不具重要性
規則14a-8(i)(5) 提供說一個建議關于運營管理少于5%的公司資產，盈利或銷售，這和公司的事業不具有重要性，可能會被省略。這的原則問題是決定是否少于5%的門檻是和公司的商業重要相關的。經典案例是LOVENHEIN V. IROQUOIS BRANDS,LTD.被告進口各種食物材料到美國，包括pate de foie gra來自于法國的一種食物材料。LOVENHEIM懷疑IROQUOIS BRANDS的法國供應商強制喂養他們的鵝，他生產了更多的鵝肝，而LOVENHEIM 相信是一種動物虐待。LOVENHEIM建議IROQUIOS BRANDS組成一個委員會來調查公司供應商在生產PATE的方法并把調查結果反應給股東。
IROQUOIS BRANDS PATE管理顯然沒有滿足14a-8(i)(5)的5%的門檻要求。PATE銷售僅僅只有79000美元一年，而公司每年的總收入1 .41億美元，利潤600萬美元。結果因此就轉向PATE的相對于他的商業來說并非是重要的。Iroquois brands 主張這個表達涉及到經濟重要性。LOVENHEIM聲稱提案的無經濟測試是合適的。
法庭同意了LOVENHEIM,認為當涉及到提案是關于很少經濟重要性的，這個單詞“除非重要相關”就不能局限在經濟重要性上。道德和社會重要性也需要被考慮。法院做出了四個基本理由為他的解釋：（1）規則本身是不明確的（2）SEC先前要求如果涉及到重要的社會政策即使少于公司資產或收益的1%也可以被包括（3）在采用現在的5%門檻時，SEC說如果少于5%也應該被包含，如果他顯示出了重要性。（4）早期的醫藥委員會決定暗示關于一般政策和社會關注的事實是可接受的。
對于LOVENHEIM的建議中的道德或社會重要性的依據，法院查到，人類對待動物的方式是西方文明的一個重要基礎，援引了各種老的和新的成文法，從諾亞的七天法律到馬薩諸塞聚集區1641年的的動物保護成文法，到現代聯邦和州的人道法。另外的支持來自動物保護領域的組織他們支持減少強制喂養的措施。
詢問一下我們是否想要聯邦當局或者聯邦法官決定：一個政治性的提案是否有足夠的道德和社會重要性來證實他是否可以在代理權說明中。考慮一下你最少喜歡的政治原因。在LOVENHEIM公司能夠省略掉關于這個原因的提案嗎？如果是這樣的，在什么基礎上你能夠為省略提案提供合法性，要求LOVENHEIM的提案被包括。這個問題尤其的難回答，因為許多的建議跟跟公司的經濟表現較小相對于提出一個支持者的臨時講臺。在LOVENHEIM例如原告知道他的提議有很小的經濟重要性。相反的，他想做一個虐待動物的政治陳述。
這里是一個有道理的選擇對于LOVENHEIM的方法。法院應該問一下一個合理的股東，是否這種建議就有實質的經濟重要性對于他的股票價值。這個標準建立在很好的證券法律的重要原則之上。他目的是排除一些只促進社會和政治的提議，而要求他的建議都是提升一個理性投資者的投資價值的。這樣的測試看起來是確保采取的建議是提升所有股東的利益的，不只是那些分享政治和社會觀點的人。離開這個標準，股東建議規則什么都不是成了一種私人杰出統治的類型，通過它聯邦政府允許一小部分來挪用別人的財產，公司是一個法人，他在公司的代理權陳述中用肥皂盒來分散大家的注意力。應為股東持有最后的主張，所有的公司花費來自于他們的錢包，為什么公司的其他股東要去資助一小部分的股東演講呢，還不是完全清楚。
（4） 日常事務
14a -8(i)(7)允許發行者排除所謂的“日常事務”這的問題是一個問題對于董事來說是否是日常問題還是非日常問題，股東提出來是合適的。回答關鍵在建議是否包括顯著的政策問題。在決定一個政策問題是不是重要的，大部分法院假設LOVENHEIM類型的道德和社會問題是滿足重要性的。
SEC的政策在實行14a -8(i)(7)規則時，尊重股東的建議主要關注社會而不是經濟，這個問題在這些年搖擺不定。SEC應對這種建議根據具體案件具體對待的原則。然而在1992年，他從這種實踐中走出來了，采取了明線的位置，第一次有效 的排除了社會問題建議的整個類型。CRACKER BARREL OLD COUNTRY STORES想要排除股東建議，號召董事會在反歧視政策中包含性別導向。在一個SEC的公司金融部門發行的無行動的信函，委員會承擔這位置所有的跟雇傭有關的股東建議提出社會政策問題的，能夠在日常事務排除規則中被排除。
隨后的訴訟發展出了兩個問題。第一，如果一個股東擁護者起訴公司它的管理層依靠CRACKER BARREL來證明一個排除和雇傭有關的建議，從代理權說明中。復審法院應該遵從ＳＥＣ的地位嗎？在ＡＭＡＬＧＡＭＡＴＥＤ ＣＬＯＴＨＩＮＧ ＡＮＤ ＴＥＸＴＩＬＥ ＷＯＲＫＥＲＳ ＵＮＩＯＮ Ｖ．ＷＡＬ－ＭＡＲＴ ＳＴＯＲＥＳ，ＩＮＣ．，中一個聯邦地區法院不必要遵從，而且于公司的確認行動的政策不是每一個都根據14a-8(i)(7)規則本身都能夠被日常商業排除。
第二，SEC的CRACKER BARREL位置有效嗎？換句話說，SEC能否合適的采用CRACKER BARREL解釋在內部代理過程中，例如當歸結到一個不干涉信件。在NEW YOURK CITY EMPLOYEES’ RETIREMENT SYSTEM V. SEC, 一案中地方法院規定SEC沒有跟聯邦行政規則保持一致在傳播地位時。第二巡回法院駁回了，允許SEC在內部適用CRACKER BARREL，但是這樣做的同時和審判法院的意見一致，CRACK BARREL并不能約束法院。
在1998年，SEC采取修改方案對14a-8，推翻了他在CRACKER BARREL中的位置。在傳播這個變化的同時。SEC強調雇傭歧視是公眾辯論的持續話題。因此提高了LOVENHEIM類型的的社會和道德考慮的重要性。確實SEC明白的注意到14a-8(i)(7)例外的不能給提出社會政策問題的建議排除，提供合法證明。
駁回CRACKER BARREL的地位使得SEC又回到了先前的一個一個案例的時代。具體的關于雇員的管理決定，例如雇傭，晉升，終止雇傭，更其他的商業決定例如生產線和質量，仍然是可排除的。SEC不想要股東微型管理公司。建議廣泛的涉及這些問題但是集中在重大的社會政策問題，例如反歧視運動和其他的雇傭歧視問題，一般都被排除。
因此我們又回到了那個模棱兩可的任務上，決定一個特別的提議是否是重大。在這個問題上，聯邦地區法院在AUSTIN V. COMSOLID EDISON COMPANY OF NEW YOURK,INC.一案中的決議既有益又有害。原告提出了一個提案要求發行者為雇員提供更加慷慨的退休金。法庭授權發行人排除這個提案因為它侵犯了日常商業問題。承認當股東的建議涉及到高管報酬時是不可以被排除的，法院發現為員工提升退休金仍沒有吸引到公眾的注意想高級主管的報酬那樣。這是否意味著建議的重要性依賴于他是否是CNBC或CNN的日常故事。
AUSTIN的排除結果無疑是正確的。建議被股東提出來，他也是工會的管理人員代表了雇員。提案命令一個公司養老金的具體改變，意味著允許雇員在30年的服務后退休能獲得全部利益而不論年齡。這就是典型的的自利益行為微型管理，甚至SEC也同意不必包含其中。然而，我們需要更好的測試。這里我們提倡相同的標準在尊重14a-8(i)(5)規則的“另外重要相關”。一個發行者的理性股東是否將會認為這個提案對他的股票價值有經濟上的重要性。又一次，這個標準將要導致那些促進一般社會和政治的建議的排除，要求包含這樣的建議，一個理性的投資者將會相信這個跟他的投資價值相關。
六、 聯邦代理權規則和州公司法的界限
回顧一下，公司規則是一股一權原則。州公司法允許脫離這個規則，授權公司采用各種形式的雙重表決權方案。在1980年的后期，雙重股權的設置給聯邦對股東表決權的規制權力提供了一個原則性測試。這個故事不僅描述了SEC的規制權限，也有SEC對這些限制的突破。
1. SEC 19c-4規則和商業圓桌決議
就好像我們上面看到的，紐約證券交易所（NYSE）長期拒絕這種發行人上市，他們或者發行一種無表決權的普通股或者各種類型的普通股有不同的投票權。美國證券交易所（AMEX）也拒絕無表決權的普通股。但它對于不同表決權的方案更加的靈活。發行人采取這種方案就可以上市，只要這方案滿足了以下條件，保證有較少投票權的人的最低層次的參與。相對的，納斯達克（NASD）允許無表決權上市標準或者在場外交易或者在納斯達克證券市場（NASDAQ）.
隨著公司對于雙重表決權股的在1980年代的復興，發行人開始迫使NYSE采取更為靈活的上市標準。在1988年SEC以采用19c-4作為回應，它有效地修改了所有交易的規則禁止他們使得發行人的股票證券上市，如果公司發行證券或采用其他的公司行為使得既存股東的投票權無效、限制或不同的減少。19 c-4規則是ＳＥＣ的第一個直接嘗試來規制公司治理中的實質問題，它適用于所有的公眾公司。商業圓桌會議挑戰了這個規則，辯稱公司治理規則主要是一個州法上的問題，因此ＳＥＣ無權采用規則影響公司的的實質投票權。華盛頓哥倫比亞特區巡回法院同意打壓這個規則，它超出了委員會的規制授權。
委員會把采用19c-4規則的授權基礎歸結為證券交易法案的19（c）,它允許委員會修改這個交易規則，委員會的行為深化了法案的目的。19 c-4規則失敗了，因為華盛頓哥倫比亞特區巡回法院決定他的嘗試規制公司的表決權沒有深化證券交易法的目的。在界定１９ ｃ－４規則中，sec長長的闡述了他的觀點14（a）是想要提升公司的民主。在打擊這個規則的過程中，巡回法院采取了更加狹窄的觀點看14（a）的目的。根據法院，聯邦代理權規制有兩個原則性的目的。第一，他規制披露制度，股東們在投票時能夠看到。第二。他規制代理權征集過程中的程序。14（a）部分的目的不包括規范股東表決的實質方面。
雖然14（a）的立法歷史是相當稀少的，他傾向于支持巡回法院的解釋。在保護19c-4的過程中，SEC在內務委員會的報告中花了很多力氣，說公平的投票權是一項非常重要的權利，應該依靠于每一個在公眾交易時的每一個資產證券買賣。然而，無可爭辯的議會想要通過14（a）給予ＳＥＣ廣泛的權力在代理權征集上，但是有理由相信議會在頭腦中有一個完全不同的問題當提到公平的公司投票權跟無表決權股。
在聯邦的代理權規制上的沖突在立法的過程中得到了解決。就像開始時介紹的那樣，代理權條款授予實質披露和授權ＳEC采取其他的披露要求。這個天收到了實質的批評。例如，AT&T指出這議案要求代理權說明包含所有被征集的股東名單。這將要迫使ＡＴ＆Ｔ準備三大卷，花費９５００００美元，每次代理權征集時。１４（a）條款被重新起草來回應這些批評。在這樣做的時候，議會就像他經常做的那樣當他們受到棘手的問題要解決，它告訴別人來解決它。事實上，這個法案簡單的把它在征集代理權時列為非法“當他違反這些規則和規制時，就像委員會可能描述的在公眾利益和保護投資者上是必要的或合適的。
在執行14（a）中比證券法的任何其他條都嚴重，SEC在很大程度上影響了公司治理。14 a-4 限制了管理者運用任意的權力投出他用代理權征集獲得的投票權。14a-7要求管理者在傳送造反股東的材料是提供合作。14 a-8要求管理者在公司的代理權說明材料中包含合格的股東建議依靠公司的花費。雖然這種對于公司內部事務的各種侵入，已經被立法機構的反對者所提前預見。14（a ）對于公司治理的影響事實上是相當狹窄的。大部分的股東代理規則是關于披露的。在股東會以前腰完全的披露，例如，對股東建議的原始證實。而委員會在14（a）中的授權并不局限于披露，其他關于程序的代理權規則，代理權是如何被準備，征集，被用。
代理權規則的的范圍限制是和一個是和“公司的平等投票權”的解釋相一致的。在用那個短語的同時，議會并不想把那個一票有多少投票權的實質問題帶給授權的股東。相替代的，哥倫比亞特區巡回法庭承認在圓桌商業會議上，議會是在談論一個完全不同的問題。全面披露的需要和公平的代理權征集程序。例如內務委員會同意，管理層不能夠通過誤用公司代理權是自己在公司中永存。他注意到，內部人正在運用代理權體系來通過不充分的披露來保留控制權。它抗議內部人征集代理權不公平的通知股東征集的目的。章節結論說在14（a）濫用的形式下賦予委員會權力來控制代理權征集的條件。總之，章節對股東的實質投票權什么也沒說。相替代的，注意力主要集中在使股東有效地利用他所有的投票權，不管是什么投票權。在立法史上其他的涉及到代理權征集的都集中在披露上了。
2. 商業圓桌會議對SEC代理權規制的暗示
總之，D.C.巡回法院正確的證實了SEC有廣泛的授權來采用規則以確保充分的披露和公平的征集程序。然而，法院也嚴格的區分在實質的和程序的股東表決權。對于前一種，SEC如果有的話也是很少的授權。這個觀點對于ＳＥＣ的代理權規則體系有著重要的暗示。就像我們看到的那樣，ＳＥＣ既存的代理權規則影響了公司的治理以各種方式。在這些方式之中是對代理權形式的限制和運用自由裁量的表決權職權，管理合作要求在傳播造反股東的材料，在代理權陳述中包含股東建議。
ＳＥＣ采用這些規則的職權，尤其是股東建議條款，已經受到質疑。商業圓桌會議決議為這些爭論提供了支持。有觀點要求法院來決定，一個被挑戰的規則是實體性的還是程序性的。就像法院確認的，在實體和程序之間有一個朦朧的地帶，它可能無法分類。雖然如此，這個觀點為以后案件的解決提供了一些路標。尤其是，考慮到法院在19c-4規則和14a-4(b)(2)要求代理權需要給股東一個給個人提名董事投票的機會，做了一個區分。在法院的看來，后面的阻止了一種選舉的嘗試安排，可能支持控制管理層去設置投票日程安排或者更輕微的廣闊的投票程序。而19c-4更加直接的干涉股東可以指定的實體。
規則定位在不公平的代理權征集程序因此可以通過檢閱。例如規則關于代理權卡片的形式，自由裁量職權，造反股東的材料的郵寄，可以被說成是在代理權競爭中關于確保程序公平的議會目的。每一個都阻止管理層用他對于代理權征集的控制來操縱股東選舉的結果。作為一種阻止管理權的強迫投票的方式，一個秘密的投票權規則可能通過檢閱，由于它是關于程序不公的。
關于股東建議規則的案例是很少有說服力的。即使把所有問題的都有全面披露在股東會議上是他的原始管轄權，首先尷尬的是這個規則看起來跟14（a）的目的沒有多大的相關性。然而，拋開這個規則，股東沒有其他的方式使得管理層通過投票程序承擔責任，哪怕是影響日程。這樣，他僅僅最為一個控制管理層權利來設置投票日程的工具是可能被支持的。
3. 麻煩的結尾
急劇下滑的辯論經常是沒有更好案例的最后的避難所，但是19c-4 規則確實眾所周知的駱駝鼻子。在聯邦實體雙重股權規制和控制其他公司投票權之間沒有防火道，引起了相似的關注。法律也沒有在原則或是理論影響股東投票權，在其他的公司治理規則中。一旦進入了公司治理規制中，SEC本應該處于困境來證明阻止雙重股權的合法性。匍匐前進的聯邦公司法是一個貌似合理的產出。D.C.巡回法院相當合理的排出了這個可能性。
SEC本應該尋求最高法院重新審查商業圓桌會議的決議，但是他沒有。SEC本應該從議會尋找合適的抵消立法，但沒有。想替代的，委員會利用已經被巧妙地稱為“擠眉弄眼”權力。憑借SEC跟交易所的唯一關系，委員會自然對交易所的規則制定有許多的非正式的影響。當D.C.巡回法院使得19 c-4失效時，SEC的主席ARTHUR LEVITT鼓勵三個主要的境內證券交易所-NYSE,AMEX,和NASDAQ-采用統一的投票權政策實質就跟跟隨19c-4的路徑。
SEC用它的擠眉弄眼權力在這個背景上，有兩個麻煩的背景。第一，作為一個規制機構有提起公訴的權利，委員會通常是懲罰那些尋求侵犯法律的人。不幸的是，不是遵循適用它們的法律，委員會選擇去結束商業圓桌會議，通過給交易所施壓，迫使他們以19c-4為標準制定上市標準。委員會怎么能夠僅僅命令執行程序來針對那些想要規避證券法的人。當它投入如此多的時間，天才和努力規避使用它的規則。
第二，有重要的聯邦主義原因來限制SEC在公司治理上的規制職權。通過用他的擠眉弄眼權力在交易所上市標準上，SEC可能最終找到了繞過議會和最高法院創造統一的全國的公司治理標準，無論何時他想這么做。就像商業圓桌會議確認的那樣，SEC缺乏直接規制雙重股權的職權。假設前面被鎖了，委員會努力去運用19c-4規則偷偷躲過聯邦規則通過后門。在商業圓桌會議上，法院明確的禁止委員會通過間接的方式做它直接不被允許的方式。發現后門也被鎖了，SEC因此偷偷潛入通過地下室的窗戶。通過這樣做，他越過了議會的清晰意圖，SEC不能規制一般的公司治理，或者股東特定的實體表決權。
七、 為什么不采用股東民主
就像BERLE和MEANS著名的演說：美國公眾公司是以所有權和控制權分離為特點的。公司的名義所有人股東對于公司的日常運營和長期策略都沒有實質的控制權。相反的，控制權在董事和他們附屬的職業經理人手里，他們只象征性的持有公司股份的一小部分。
1. 股東行為的阻礙
所有權和控制權的分離被直接和間接的實施。直接的限制股東的控制權是成文法把做出決議的職權分配給了董事會。股東實際上沒有權利發動公司的行為，而且只在很少的董事行動中才被授予投票支持或反對。
這些直接的限制股東權力措施還附屬了一系列間接措施，防止股東對公司決議的做出產生重大影響。三條成文法是非常重要的：（1）存在于大股東的披露要求。（2）股東投票和交流規則。（3）內部人交易和短期利益擺動規則。這些法律在兩方面影響著股東。第一，他們阻礙了大股東的形成。第二，他們阻礙了股東間的交流和合作。
（1） 關于大股東的披露要求
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