第二節(jié) 現(xiàn)行法為什么要限制向公眾融資

在人類社會的任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，資金在不同人之間的分布總是不均勻的：有些人資金有盈余，有些人則面臨資金短缺。為什么資金會分布不均勻？可能有各種原因：政治的、社會的、經(jīng)濟(jì)的等。例如，初始分配不公，有些人是“富二代”，生下來就很富有；社會分配不公，某些人受到了另一些人的剝奪；或者基于效率考慮，允許勤勞的人先富起來等。原因不一而足，無論一個(gè)社會采取何種政治制度，資金分布不均勻的現(xiàn)實(shí)總是客觀存在的。即使不考慮其他因素，假設(shè)一群人每個(gè)月都領(lǐng)同樣的工資，但由于每個(gè)人的消費(fèi)習(xí)慣不同，到月底的時(shí)候也會出現(xiàn)資金盈余者（勤儉者）和資金短缺者（月光族）。
在資金分布不均勻的情況下，資金短缺方有向資金盈余方支付回報(bào)以融入資金的需求；資金盈余方因?yàn)橘Y金閑置，也有動力提供資金給短缺方，以獲得資金使用的回報(bào)。如此一來，既有供給方也有需求方，是否雙方就可以一拍即合，資金融通交易就此很方便地發(fā)生了呢？

一、信任與金融：金融的基本邏輯
實(shí)際上不是這樣。從理論上來講，資金融通交易的發(fā)生是很困難的。
對于資金盈余方來說，提供資金給資金短缺方等于放棄了對于資金的控制，雖有對方提供回報(bào)的承諾，但實(shí)際上面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)：萬一資金短缺方不愿意履行承諾怎么辦？萬一資金短缺方雖然愿意履行承諾，但因?yàn)榻?jīng)營失敗沒有能力履行承諾怎么辦？
（一）融資交易中的信息不對稱問題
資金盈余方和資金短缺方在信息上的不對稱，客觀上導(dǎo)致了這種風(fēng)險(xiǎn)不可避免，甚至在某種程度上決定了這種風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)無法得到滿意的解決。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，這種信息不對稱導(dǎo)致了融資交易在事前會發(fā)生所謂的逆向選擇，在事后容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。
1．逆向選擇
交易的發(fā)生總要雙方達(dá)成協(xié)議，核心是價(jià)格。融資交易以資金盈余方提供資金，資金短缺方使用資金、未來給付回報(bào)為內(nèi)容。給付回報(bào)即為交易價(jià)格。融資交易可能有多種交易安排，給付何種回報(bào)、如何給付，在不同交易結(jié)構(gòu)下有不同設(shè)計(jì)。以最為簡單的借貸交易為例，資金盈余方提供資金，資金短缺方在約定的時(shí)間段內(nèi)擁有了該資金的使用權(quán)，承諾的是到期后歸還本金，并支付利息作為資金使用的代價(jià)。利息就是借貸交易中資金的價(jià)格。
盡管相比其他融資安排，借貸中對于固定還本付息的承諾已經(jīng)極大減少了出借人（資金盈余方）的風(fēng)險(xiǎn)——無論資金短缺方對資金的使用是否成功，其必須在約定的時(shí)間還本付息，借貸是一個(gè)硬約束。但仍然可以想象，出借方承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)：借款人是否會愿意還款；他是否會拿了款就逃之天天；如果借款人對資金的使用不成功，到期無能力還款怎么辦？借款人如果宣布破產(chǎn)怎么辦？……因此，出借人往往需要根據(jù)借款人的風(fēng)險(xiǎn)水平，確定不同的借款價(jià)格——利息。
但由于信息不對稱的存在，出借人往往很難判斷借款人的風(fēng)險(xiǎn)。借款人是否有意愿還款、資金投入的項(xiàng)目是否可靠、借款人的財(cái)務(wù)狀況等信息，往往都由借款人自身掌握，出借人很難獲得這些信息。即使借款人主動提供這些信息，出借人也需要評估這些信息的真假，更需要通過分析這些信息，判斷借款人的風(fēng)險(xiǎn)水平。換句話說，出借人需要根據(jù)每個(gè)借款人的實(shí)際情況分別定價(jià)。但在多數(shù)情況下，一般公眾并不具備這種信息辨別和分析的能力。在這種情況下，要么出借人根本就不提供資金，要么出借人就只能面對所有借款人統(tǒng)一定價(jià)——以所有借款人的平均風(fēng)險(xiǎn)水平，給出一個(gè)統(tǒng)一的價(jià)格。
假設(shè)存在ABCDE等5個(gè)借款人，相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)水平分別為10%、20%、30%、40%、50%。如果出借人甲能夠區(qū)別借款人的不同風(fēng)險(xiǎn)，就可以分別定價(jià)，索取不同的利息，融資交易就能夠很容易地發(fā)生。但由于信息不對稱，甲無法分辨不同借款人的風(fēng)險(xiǎn)，其最好的定價(jià)策略是根據(jù)這5個(gè)人的平均風(fēng)險(xiǎn)水平，索要一個(gè)平均的價(jià)格，例如30%。對于甲來說，這
是在信息不對稱情況下最安全的定價(jià)方法。但不同借款人對這個(gè)價(jià)格會有不同的反應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)水平低于30%的借款人A和B會離開這個(gè)市場，不向甲借款，因?yàn)檫@個(gè)定價(jià)超出了其風(fēng)險(xiǎn)水平，換句話說，價(jià)格高了。A和B會去尋找能夠真正辨別其風(fēng)險(xiǎn)的出借人，獲得公平價(jià)格。而風(fēng)險(xiǎn)水平高于30%的借款人則會積極向甲借款，因?yàn)閷λ麄儊碚f價(jià)格低了，是優(yōu)惠的交易。隨著AB離開，甲面臨的借款人群體平均風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)一步上升，達(dá)到了40%，甲因此會在下一輪融資交易中提高定價(jià)，要求40%的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。隨著價(jià)格的提高，可以想象，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平只有30%的借款人C也會離開這個(gè)市場，從而再次提升甲面臨的借款人群體的平均風(fēng)險(xiǎn)水平。在這樣一個(gè)定價(jià)策略下，這種惡性循環(huán)會一直持續(xù)下去，直到出借人甲因?yàn)槠骄�風(fēng)險(xiǎn)水平太高，而直接放棄借貸為止。由于信息不對稱，這是一個(gè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的過程，也即逆向選擇的過程。
如果不能解決信息不對稱的問題，出借人不能區(qū)別借款人的不同風(fēng)險(xiǎn)分別定價(jià)，這個(gè)過程就總會存在，融資交易市場也就無法真正發(fā)展起來。
2．道德風(fēng)險(xiǎn)
即使假設(shè)出借人甲能夠在事前克服信息不對稱問題，按照不同借款人的風(fēng)險(xiǎn)水平給予相應(yīng)定價(jià)，在融資交易發(fā)生后，由于信息不對稱仍然存在，出借人甲則會面臨借款人不信守承諾的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral Hazard)。在提供融資后，資金提供方（資金盈余方）和資金使用方（資金短缺方）之間仍然存在信息不對稱。此時(shí)對于資金提供方來說，最重要的信息就是資金使用方如何使用資金、風(fēng)險(xiǎn)狀況如何、資金短缺方的誠信水平是否發(fā)生變化等。這些信息仍然主要由資金使用方擁有，資金提供方并不能掌握。
例如，排除借款人拿到款項(xiàng)就直接潛逃的可能性，借款人仍然可能會在成功獲得借款后，通過某些行為加大出借人的風(fēng)險(xiǎn)。例如，借款人并不按照事前約定的用途使用資金，而是將資金投入風(fēng)險(xiǎn)更高、因而回報(bào)也更高的項(xiàng)目；或者借款人盡管使用資金，但并未像以前那樣勤勉盡責(zé)。在借貸這種融資安排下，借款人由于承擔(dān)的是固定還本付息義務(wù)，其有動力去承擔(dān)比在借款前更大的風(fēng)險(xiǎn)，如果成功，獲得的更多收益在扣除固定利息后是自己的；但如果失敗，則由于有限責(zé)任的保護(hù)，借款人本身除了資本損失，并無更多負(fù)擔(dān)，債權(quán)人則必須承擔(dān)出借款項(xiàng)無法收回的損失。
借款人使用的是別人的資金，往往不像使用自有資金那么謹(jǐn)慎。甚至從某種角度來看，由于資金的使用需要付出大量辛苦的勞動，對于借款人來說，最優(yōu)的選擇也許不是拿來借款后投入項(xiàng)目努力工作，而是直接去買彩票或者賭博——如果運(yùn)氣好，中了大獎，則扣除債權(quán)人的利息外，借款人還可以獲得巨額的回報(bào)；如果沒有中獎，也主要是債權(quán)人的損失。
在其他融資安排下，如果不采用固定回報(bào)的硬約束，資金使用方就更有動力在獲得資金后減少自己的辛苦勞動，從而增加了資金提供方的風(fēng)險(xiǎn)。例如，在股權(quán)融資安排下，資金提供方?jīng)]有固定利息回報(bào)承諾，而是以股權(quán)和公司利潤分配作為資金代價(jià)�？梢韵胂�，當(dāng)股東（即資金提供方）不能通過行使股權(quán)或者采取其他方式積極監(jiān)督公司管理層（資金使用方）時(shí)，當(dāng)股東投入資金后，公司管理層一定會放松工作強(qiáng)度，通過更多的休閑，或者更多的職務(wù)消費(fèi)，來逃避或減輕自己的職責(zé)，增加自己的私利。
因此，在融資交易發(fā)生后，資金提供方必須通過對資金使用方的密切監(jiān)督來獲得足夠的信息，控制使用方的卸責(zé)行為。但和事前的風(fēng)險(xiǎn)分析問題一樣，多數(shù)資金提供方并不具有這種事后密切監(jiān)督的能力，或者是因?yàn)槿狈ψ銐虻臅r(shí)間和精力，或者是因?yàn)闆]有監(jiān)督的手段和技術(shù)�？紤]到這種資金使用方卸責(zé)的可能性和資金提供方的監(jiān)督乏力，很多資金盈余
方在事前就會拒絕提供資金，或者過高評估資金短缺方的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而導(dǎo)致事前的逆向選擇問題更加嚴(yán)重。
（二）信任與融資交易
信息不對稱使得融資交易在事前面臨逆向選擇，在事后面臨道德風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)世界中，信息不對稱問題總是客觀存在的，這兩大難題無法全部克服。如此一來，融資交易是否根本就不會發(fā)生？
現(xiàn)實(shí)情況顯然并非如此糟糕。環(huán)視四周，大量的借貸在親友之間發(fā)生。在大城市房價(jià)普遍上漲的今天，工作沒多久的年輕白領(lǐng)由父母出錢或者向父母、親友借貸支付購買住房首付款的情況很普遍。在信息不對稱的情況下，父母或者親友為什么愿意提供或者出借資金？當(dāng)然，相比陌生人，父母或者親友對于借款人有更多了解，信息不對稱難題有所緩解。
，但遠(yuǎn)在家鄉(xiāng)的父母或親友，對于借款人購買住房所在地的房價(jià)未來發(fā)展趨勢、對于借款人未來工資收入的上漲水平，可能仍然缺乏足夠的信息——這些也是決定未來還款能力的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。但即使不了解、不充分掌握所有這些信息，不能對借款人借款后的行為進(jìn)行密切監(jiān)控，父母或者親友仍然愿意借款的重要基礎(chǔ)，就是信任。
只有資金盈余方對資金安全有足夠的信任，他才會愿意提供資金。信任是支撐金融市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。在信任的支持下，即使資金盈余方不能掌握充分信息，他也愿意提供資金。但問題是，信任既然這么重要，如何產(chǎn)生？
對此各個(gè)學(xué)科都展開了研究。信任被區(qū)分為不同種類。按照信任的來源，信任可以被區(qū)分為“情感型信任”(affective trust)和“認(rèn)知型信任”(cognitive trust)。前者是基于本性、情緒等因素而形成，往往存在于親友、愛人之類的特殊關(guān)系中。與之相反，認(rèn)知型信任則是理性計(jì)算的結(jié)果——信任者基于某種成本收益考慮，自愿承擔(dān)信任別人的風(fēng)險(xiǎn)。
按照信任的類型，信任也可以被區(qū)分為“概括型信任”( generalizedtrust)和“特別型信任”(specific trust)。前者是道德性的信任，信任特定對象的品格、誠信；后者是技術(shù)性的信任，只是對特定對象的某些能力表示認(rèn)可。這兩種分類盡管相互平行，但在某種程度上也相互關(guān)聯(lián)。情感型信任往往與概括型信任相聯(lián)系，認(rèn)知型信任則往往產(chǎn)生特別型信任。[1 ]
社會學(xué)家認(rèn)為，信任的產(chǎn)生主要有三種途徑：特殊關(guān)系( characteris-tic-based)、持續(xù)互動(process-based)和支持(institutionally-based)�；�于人類本性，人對于父母、兄弟姐妹等總是比對外人要更信任一些。同樣是外人，對于熟悉的、有著長期交往的外人，人們也會更為信任。但通過特殊關(guān)系和持續(xù)互動建立起來信任總是范圍有限，想要在更大范圍內(nèi)建立對陌生人的信任就需要制度支持。其中社會規(guī)范、法律在其中都會起到一定的作用。例如，在合同法的支持下，我們可以信任一個(gè)陌生人的有效承諾，因?yàn)槿绻�他違約，我們就可以申請法院強(qiáng)制執(zhí)行。[2]
如上文所述，信息不對稱問題在融資交易中表現(xiàn)得最為突出，所以，融資交易中信任關(guān)系的建立也更為重要。傳統(tǒng)社會中，融資交易發(fā)生所需要的信任主要通過特殊關(guān)系和持續(xù)互動來建立，例如我們經(jīng)�？吹降挠H友之間的借貸或者局限于某些區(qū)域的民間借貸。但隨著社會的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步，融資需求的規(guī)模越來越大，親友間的借貸或者民間借貸已經(jīng)
不能滿足資金稀缺者的需求，而必須向社會公眾尋求更大規(guī)模的資金，因此，通過制度支持來建立信任就顯得越來越重要，對法律的需求也就逐漸增大。
（三）大規(guī)模融資與信任
隨著社會的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步，資金的需求規(guī)模逐步增大。建一個(gè) 三峽水電工程，需要的資金規(guī)�？赡苌先f億；自主創(chuàng)辦一個(gè)網(wǎng)站，也可能 需要上百萬的前期資金投入。這樣的資金規(guī)模，除了“富二代”，多數(shù)人往往無法通過親友間的借貸來解決。第一，親友無法提供足夠的資金量；第二，即使某個(gè)親友擁有這么多資金，他可能出于風(fēng)險(xiǎn)分散的考慮，也不愿意借貸這么大規(guī)模的資金給一個(gè)人。因此，資金需求者必須向社會公眾、向陌生人籌集資金。
相比向親友等熟人去籌集資金，向社會公眾籌資所面臨的信息不對稱問題更為嚴(yán)重，信任也更難建立。首先，社會公眾與籌資者往往是陌生人，相互不熟悉，很難產(chǎn)生信任。其次，由于是面向社會公眾集資，資金提供者人數(shù)眾多，容易導(dǎo)致“集體行動的困難”——每個(gè)人都希望“搭便車”，讓別人去承擔(dān)收集信息、分析風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)控的成本，自己只要觀察別人的行為坐享其成即可。如果大家都這么想，實(shí)際上就沒有人會去真正地做這些事情。另外，當(dāng)有廣泛的社會公眾參與提供資金時(shí)，該融資交易就體現(xiàn)出一定的公共性。當(dāng)交易失敗，資金提供者無法收回資金時(shí)，可能產(chǎn)生廣泛的社會影響，政府往往不能坐視不管。
在陌生人之間建立信任關(guān)系，往往依賴于制度支持。這種信任一般是所謂的“認(rèn)知型信任”或者“特別型信任”。相比“情感型信任”或者“概括型信任”，這種信任比較脆弱，很容易崩潰。最近幾年發(fā)生的溫州民間借貸市場危機(jī)就很典型。在社會規(guī)范的支持下，溫州民間借貸市場的規(guī)模較大，溫州企業(yè)主可以很容易地從當(dāng)?shù)孛癖娛种谢I集到短期發(fā)展資金。盡管受地域限制，這些融資交易多是陌生人之間的交易。但當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，資金提供者就極為緊張，一有關(guān)于借款企業(yè)主的謠言傳出，資金提供者往往就立刻沖向借貸企業(yè)，爭奪企業(yè)財(cái)產(chǎn)，以挽回自己的借款。一個(gè)企業(yè)主的“跑路”，可能就會動搖當(dāng)?shù)卣麄�(gè)民間借貸市場的秩序。
信任和信息不對稱有關(guān)，在大規(guī)模融資中，信息不對稱的問題更難得
到解決。首先，從理論上說，信息不對稱可以通過資金需求者主動提供充分的信息來解決。但資金需求者即使向社會公眾提供了信息，也會面臨兩個(gè)問題：這些信息是否充分，資金需求者是否隱瞞了不利的信息？即使這些信息充分，如何驗(yàn)證其真實(shí)性？
其次，社會公眾往往不具備風(fēng)險(xiǎn)分析的能力。因此，即使解決了上述兩個(gè)問題，資金需求者提供了充分和真實(shí)的信息，社會公眾也可能不具備閱讀、消化這些信息的能力。想想中國市場上有多少股民能夠讀懂招股說明書吧。
再次，社會公眾提供資金還面臨風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力問題。融資交易總是存在市場風(fēng)險(xiǎn)，資金需求者可能創(chuàng)業(yè)失敗，無力清償債務(wù)。社會公眾一般資金有限，往往無法通過組合投資的方式分散風(fēng)險(xiǎn)。
另外，社會公眾因?yàn)槿藬?shù)眾多，存在“搭便車”現(xiàn)象，也因?yàn)槟芰�問題，往往無法在融資發(fā)生之后，對資金需求者進(jìn)行事后監(jiān)控，不能控制道德風(fēng)險(xiǎn)。
因?yàn)檫@些障礙的存在，大規(guī)模融資市場的自發(fā)形成是很困難的。從歷史上來看，除了英美少數(shù)幾個(gè)國家，多數(shù)國家都無法建立起大規(guī)模的直接融資市場。美國法律學(xué)者布萊克(Bernard S．Black)甚至說：“一個(gè)證券市場的存在，在某種程度上根本不可思議。投資者付給陌生人大筆金錢換來完全無形的權(quán)利，它們的價(jià)值完全取決于投資者得到的信息質(zhì)量和發(fā)行人的誠實(shí)�！薄�1 】
二、金融中介機(jī)構(gòu)
針對信息不對稱問題，市場也發(fā)展出一些解決辦法。
一個(gè)比較簡單的辦法是市場發(fā)展出一些專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)，幫助解決融資交易的信息不對稱問題。例如，針對資金需求者自動披露信息的真實(shí)性和完整性問題，市場的一些專業(yè)機(jī)構(gòu)可以通過提供專業(yè)服務(wù)，以自己的信譽(yù)替代資金需求者的信譽(yù)。這些專業(yè)中介機(jī)構(gòu)一般被稱為“信譽(yù)中介機(jī)構(gòu)”，包括投資銀行、審計(jì)師和律師等。
還有投資咨詢機(jī)構(gòu)這樣的“信息中介機(jī)構(gòu)”，主要處理公眾投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)分析能力的問題。這些均在上文有所討論（參見本書第26-29頁）。
但上述專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)都只能解決信息不對稱問題中的某些部分，不能徹底解決社會公眾在融資交易中面臨的各種擔(dān)憂，也無法解決大規(guī)模融資交易中信任很難建立這一根本問題。要想解決這一問題，還需要另一類中介機(jī)構(gòu)——金融中介機(jī)構(gòu)。與上述專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)不同，金融中介機(jī)構(gòu)試圖直接介入資金提供者和資金需求者之間的關(guān)系，隔斷兩
者之間的直接關(guān)聯(lián)，以自身的信用替代資金需求者的信用，從而便利資金融通。因此，人們習(xí)慣上把這種通過金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的資金融通方式稱為“間接融資”。
最典型的金融中介機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行，我們可以商業(yè)銀行為例看看金融中介機(jī)構(gòu)如何便利資金融通。商業(yè)銀行的商業(yè)模式很簡單：一方面，商業(yè)銀行通過向社會公眾吸收存款，獲得資金；另一方面，商業(yè)銀行利用此資金向企業(yè)提供貸款，獲得利息收入。商業(yè)銀行的利潤主要是貸款利息和存款利息之間的差價(jià)。在這種商業(yè)模式中，存款人是資金提供方，借款企業(yè)是資金需求方，但是這兩者并未直接發(fā)生交易，而是各自與商業(yè)銀行交易。作為資金提供方的存款人不需要收集和分析借款企業(yè)的信息，也不需要監(jiān)控借款企業(yè)，他只需要信任商業(yè)銀行即可。借款企業(yè)也不需要費(fèi)力在市場上尋找資金，他只需要滿足商業(yè)銀行的貸款條件即可。而商業(yè)銀行之所以能夠做這事，依賴于兩個(gè)因素：(1)它有專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析和
監(jiān)控能力，因此，比起社會公眾，它更有能力辨別借款企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，分別定價(jià)；(2)它是市場的多次博弈者，更為注重市場信譽(yù)，容易獲得存款人的信任。
金融中介機(jī)構(gòu)從總體上來說，具有兩個(gè)方面的優(yōu)勢：(1)其具有專業(yè)性的能力，能夠克服信息不對稱問題。一般而言，無論哪種金融中介機(jī)構(gòu)，基本上都具有專業(yè)的信息收集能力、風(fēng)險(xiǎn)分析能力和監(jiān)控能力，在某種程度上可以克服信息不對稱障礙。(2)具有規(guī)�；�效果。金融中介機(jī)構(gòu)集中為融資交易服務(wù)，其具有的上述各種專業(yè)化能力可以得到集中使用，節(jié)約了社會資源。另一方面，金融中介機(jī)構(gòu)通過積聚社會閑散資金可以匯集起較大規(guī)模的資金，可以起到組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。例如，某個(gè)具體借款企業(yè)是否還款往往是很難估計(jì)的，但商業(yè)銀行可以通過向大量的、不同行業(yè)的借款企業(yè)發(fā)放貸款來分散違約風(fēng)險(xiǎn)。這是單個(gè)的社會公眾無法做到的。
從各國金融制度的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看；金融中介機(jī)構(gòu)的興起在各國金融制度的發(fā)展中都起到了最為重要的作用。世界上的多數(shù)國家都不能像英美那樣發(fā)展出大規(guī)模的直接融資市場，支持這些國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融制度就只能依靠金融中介機(jī)構(gòu)，相應(yīng)的這些國家的金融制度也就以間接融資制度為主，其中最為重要的金融中介機(jī)構(gòu)就是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司。這
些年來投資基金的重要性也日漸突出。因此，整體的金融制度可以包括直接融資和間接融資兩個(gè)部分。本來，資金盈余方和資金短缺方直接通過金融市場發(fā)生資金融通是正常的
交易模式，這即所謂的直接融資市場。但由于我們上文討論的信息不對稱問題，這個(gè)市場很難自發(fā)產(chǎn)生，即使產(chǎn)生了，規(guī)模也很有限。因此，很多，國家主要利用金融中介機(jī)構(gòu)溝通資金盈余方和資金短缺方，這即是所謂的間接融資制度。
三、信息不對稱與法律
信息不對稱造成了融資困難，法律是否對此能夠有所幫助？實(shí)際上，隨著現(xiàn)代社會的發(fā)展，大規(guī)模融資需求的不斷出現(xiàn)，現(xiàn)代公司法、證券法和金融法都試圖解決融資交易中的信息不對稱問題，幫助融資交易更方便地發(fā)生。
1．現(xiàn)代公司法
現(xiàn)代公司法于19世紀(jì)產(chǎn)生于英國，力圖解決的核心問題就是企業(yè)對外融資。仔細(xì)閱讀各國公司法，你會發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代公司法規(guī)范的主要是股份制公司，而且往往是面向公眾融資的股份制公司。
當(dāng)企業(yè)家通過組建公司向公眾融資時(shí)，公眾投資者面臨嚴(yán)重的信息不對稱問題：公眾將資金以股本的形式交給了企業(yè)家，喪失了對資金的控制權(quán)，但公眾如何能夠保證企業(yè)家不會濫用這些資金？這在我們前面關(guān)于信息不對稱的分析中，表現(xiàn)為融資交易之后的道德風(fēng)險(xiǎn)，即在信息不對稱下，由于資金提供方（公眾股東）無法隨時(shí)監(jiān)控資金使用者（企業(yè)家），資金使用者就可能濫用資金，或者偷懶。
現(xiàn)代公司法發(fā)展出了一套對企業(yè)家監(jiān)控的制度以試圖緩解上述道德風(fēng)險(xiǎn)。
首先，在公司法設(shè)計(jì)上，股權(quán)不僅僅代表股東有權(quán)分享公司未來收益（自益權(quán)），還代表著股東可以參與公司重大事項(xiàng)決策的權(quán)利（他益權(quán)），可以獲得相關(guān)信息的權(quán)利（知情權(quán)）。同時(shí)，公司法明確將一些重大事項(xiàng)的決定權(quán)交給股東大會，由股東大會通過股東表決的方式來決定。其中，最
當(dāng)然，在面向公眾融資時(shí)，由于股權(quán)分散，中小股東人數(shù)眾多，每人持有的股權(quán)數(shù)量不多，股東們存在集體行動的困難。因此，公司法并不滿足于股權(quán)和股東大會機(jī)制的設(shè)置�，F(xiàn)代公司法的核心其實(shí)是規(guī)定了公司董事和管理層的信義義務(wù)(fiduciary duty)。例如，我國《公司法》規(guī)定：董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義。理論上一般將信義義務(wù)區(qū)分為兩種：忠實(shí)義務(wù)(duty of loyalty)和注意義務(wù)(duty of care)。
忠實(shí)義務(wù)要求公司董事、監(jiān)事和高級管理人員不得將自己的利益放置在公司利益（即整體股東利益）之前，不得為了追求自己的利益犧牲公司利益。我國《公司法》第148條對董事和高級管理人員的各種行為限制，其實(shí)就是忠實(shí)義務(wù)的成文法化�！�2】
注意義務(wù)在我國公司法中表述為勤勉義務(wù)，是指必須以一個(gè)謹(jǐn)慎的人在管理自己的財(cái)產(chǎn)時(shí)所具有的注意程度去管理公司財(cái)產(chǎn)【3】，即公司的董事和高級管理人員在履行職責(zé)時(shí)應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，不得懈怠。相比忠實(shí)義務(wù)，注意義務(wù)很難有具體的表述，只能概括為一條抽象的原則，由法院在案件審理中，不斷在具體情境中判斷董事或者高管是否履行了注意
義務(wù)。
放在前文關(guān)于信息不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，可以看出：信義義務(wù)的發(fā)展、就是為了限制資金使用者在監(jiān)督不足的情況下濫用資金的風(fēng)險(xiǎn)。但應(yīng)該承認(rèn)，現(xiàn)代公司法在這方面的發(fā)展還不夠完善，尤其是注意義務(wù)的具體標(biāo)準(zhǔn)，還在進(jìn)一步發(fā)展過程中。
2．現(xiàn)代證券法
如果說現(xiàn)代公司法要解決融資信息不對稱中的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，現(xiàn)代證券法則試圖解決信息不對稱中的逆向選擇問題。
融資中信息不對稱之所以會導(dǎo)致逆向選擇，是因?yàn)橥顿Y者沒有風(fēng)險(xiǎn)識別能力，無法對不同融資者的風(fēng)險(xiǎn)等級作出準(zhǔn)確判斷。如何解決這一問題？有三個(gè)思路：第一個(gè)是由監(jiān)管者代替投資者收集信息判斷籌資者的風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)思路下，監(jiān)管者會對籌資者進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查并進(jìn)行價(jià)值判斷，我國目前證券公開發(fā)行中的核準(zhǔn)制就是這個(gè)思路。第二個(gè)是由金融中介機(jī)構(gòu)代替投資者收集信息判斷籌資者的風(fēng)險(xiǎn)，目前市場的證券投資基金就是此類金融中介機(jī)構(gòu)。第三個(gè)思路是相信市場會解決投資者風(fēng)險(xiǎn)識別能力不足的問題，法律只需要幫助其更好地收集信息。現(xiàn)代證券法 采取的是第三種思路。
現(xiàn)代證券法以1933年美國頒布的《證券法》為藍(lán)本。在1933年證券 法的制訂過程中，美國總統(tǒng)羅斯福拋棄了當(dāng)時(shí)各州證券監(jiān)管采取對發(fā)行人實(shí)質(zhì)審查（各州的證券法被稱為藍(lán)天法）的理念，而采納了強(qiáng)制信息披露的監(jiān)管哲學(xué)。在強(qiáng)制信息披露制度下，籌資者必須披露與投資決策相關(guān)的所有相關(guān)信息，并保證這些信息的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。但投資者需要
消化這些信息，在這些信息的基礎(chǔ)上自行作出投資決策。
從信息不對稱的角度來看，現(xiàn)代證券法所規(guī)定的強(qiáng)制信息披露制度，只是解決了信息收集和信息驗(yàn)證問題�；I資者主動披露信息，降低了投資者收集信息和驗(yàn)證信息的成本。資者擁有大量信息，并不等于就具有了風(fēng)險(xiǎn)識別能力。因?yàn)閾碛行畔⒉⒉粫�自動賦予擁有者識別風(fēng)險(xiǎn)的能力，實(shí)際上，大量的公眾投資者根本就無法理解這些信息——他們并不
具有消化信息的能力。例如，按照中國證監(jiān)會的調(diào)查，只有2%的中國投資者能夠讀懂上市公司披露的年度報(bào)告。
現(xiàn)代證券法的支持者認(rèn)為，只要籌資者提供了充分的信息，市場自然會消化和吸收這些信息。公眾投資者讀不懂這些信息沒有關(guān)系，市場會產(chǎn)生信息中介機(jī)構(gòu)和信譽(yù)中介機(jī)構(gòu)來幫助公眾投資者。
但實(shí)際上，證券市場上多次危機(jī)的發(fā)生表明：證券中介機(jī)構(gòu)并不像想象的那么可靠，公眾投資者往往會受到誤導(dǎo)和欺詐，最終損失慘重。這也成為現(xiàn)代證券法一直飽受詬病的地方。但不管理論上有何爭議，各國證券法都學(xué)習(xí)了美國現(xiàn)代證券法’的模式，以強(qiáng)制信息披露制度作為證券法的核心制度。我國證券法即使部分采取了第一種解決問題的思路，通過發(fā)行核準(zhǔn)程序?qū)Πl(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查和價(jià)值判斷，也仍然廣泛采用了強(qiáng)制信息披露制度，包括發(fā)行時(shí)的信息披露要求、發(fā)行之后的持續(xù)信息披露要求，以及相應(yīng)的反欺詐制度和對證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度。
3．金融法
現(xiàn)代證券法以強(qiáng)制信息披露制度為核心，并沒有能夠?qū)嶋H解決因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而產(chǎn)生的公眾投資者風(fēng)險(xiǎn)識別能力不足問題。因此，在現(xiàn)代證券法邏輯下，實(shí)際上真正自發(fā)發(fā)展出強(qiáng)大有效的直接融資市場的國家很少。多數(shù)國家，即使是像德國和法國這樣的發(fā)達(dá)國家，也主要依靠金融中介機(jī)構(gòu)來溝通資金盈余方和資金短缺方，主要用間接融資制度來解決社會融資問題。
金融中介機(jī)構(gòu)以自己的信用代替了融資者信用，但公眾投資者對這些金融中介機(jī)構(gòu)的信任其實(shí)也是很脆弱的，因?yàn)檫@些金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)狀況往往極為復(fù)雜，很難通過信息披露取得公眾信任。歷史上多次發(fā)生的銀行擠兌風(fēng)潮，導(dǎo)致了一批批商業(yè)銀行的倒閉，也引爆了一次次的金融危機(jī)。這都是公眾投資者對這些金融中介機(jī)構(gòu)信任脆弱的表現(xiàn)。
為了幫助這些金融中介機(jī)構(gòu)取得公眾信任，各國頒布了相關(guān)金融法律，將這些金融中介機(jī)構(gòu)納入國家監(jiān)管之下，同時(shí)采取一些特殊的制度安排，來保證這些金融中介機(jī)構(gòu)即使經(jīng)營出現(xiàn)困難，公眾投資者的權(quán)益也可以得到一定程度的保護(hù)。以最典型的金融中介機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行為例，各國往往頒布有《商業(yè)銀行法》，對商業(yè)銀行進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。
這些監(jiān)管要求往往包括：(1)市場準(zhǔn)入監(jiān)管：申請?jiān)O(shè)立商業(yè)銀行必須經(jīng)過嚴(yán)格許可，許可的條件中不僅僅要包括物質(zhì)條件（最低資本要求），還對經(jīng)營商業(yè)銀行的高管人員有資質(zhì)要求，必須有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，甚至還可能包括對道德水準(zhǔn)的要求。(2)審慎經(jīng)營監(jiān)管：商業(yè)銀行在運(yùn)營過程中也必須接受監(jiān)管，諸如資本充足率等要求，其目的是防范商業(yè)銀行承擔(dān)過度的風(fēng)險(xiǎn)。(3)特殊的市場退出安排：當(dāng)商業(yè)銀行面臨流動性危機(jī)時(shí)，中央銀行可以給予適當(dāng)?shù)木戎�（最后貸款人），當(dāng)商業(yè)銀行經(jīng)營失敗必須退出市場時(shí)，很多國家還建立了存款保險(xiǎn)制度來保護(hù)商業(yè)銀行的存款人不受損失。
盡管經(jīng)常有商業(yè)銀行抱怨嚴(yán)格的監(jiān)管增加了運(yùn)營成本，但不可忽視的是：金融監(jiān)管的核心功能其實(shí)是增加了商業(yè)銀行的市場信任程度。在社會公眾不能通過對商業(yè)銀行具體情況的熟悉來建立信任時(shí)，金融監(jiān)管幫助商業(yè)銀行建立了社會信任——公眾會以為：既然這是一個(gè)受到嚴(yán)格監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，其經(jīng)營應(yīng)該是謹(jǐn)慎的，我們就不要疑神疑鬼了吧！
實(shí)踐中，我國遲至2015年才建立了存款保險(xiǎn)制度，但在此之前，因?yàn)樯虡I(yè)銀行一直受到嚴(yán)格監(jiān)管，大家總是認(rèn)為商業(yè)銀行背后有國家隱含的擔(dān)保，因此，即使在2000年前后我國各大商業(yè)銀行都爆出巨額不良資產(chǎn)， 但并未影響存款人對我國各商業(yè)銀行的信心，尤其是四大國有商業(yè)銀行。 這就是對監(jiān)管幫助樹立信心的最好說明。
實(shí)際上，各國不僅僅頒布了針對商業(yè)銀行監(jiān)管的《商業(yè)銀行法》，往往針對其他金融中介機(jī)構(gòu)也頒布有相應(yīng)的專門監(jiān)管法律。例如，針對保險(xiǎn)基金法》（美國叫《投資公司法》）。此類金融法與《商業(yè)銀行法》往往在結(jié)構(gòu)上類似，都包括嚴(yán)格的市場準(zhǔn)人、審慎經(jīng)營監(jiān)管和特殊的市場退出制度我們可以看到，無論是金融法對金融中介機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格市場準(zhǔn)人與行為監(jiān)管，還是證券法對公開融資的注冊或者核準(zhǔn)程序，都是基于信息不對稱而產(chǎn)生的法律應(yīng)對。也因此，當(dāng)條件具備，可以克服融資時(shí)的信息不對稱問題時(shí)，或者當(dāng)具體情況下克服信息不對稱變得成本過高、得不償失時(shí)，法律上的這些監(jiān)管要求都可以改變或者放棄，比較引人注目的就是證券法上的各種發(fā)行豁免制度，即豁免某些融資者遵守傳統(tǒng)證券發(fā)行程序的義務(wù)，這當(dāng)然是基于一定的理由。具體相關(guān)介紹與分析，請見下文的相關(guān)論述。


摘自：《投資型眾籌的法律邏輯/國際金融法論叢》P36-42頁，彭冰著，北京大學(xué)出版社2017年8月出版社。內(nèi)容簡介：
互聯(lián)網(wǎng)不僅改變生活，也改變金融和法律。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步，眾籌作為一種融資模式正在興起。投資型眾籌發(fā)展?jié)摿ψ畲�，卻面臨法律上的阻礙——各國證券法都限制直接向公眾融資的行為。 傳統(tǒng)證券法因?yàn)楣�眾投資者和融資者之間的信息不對稱而限制向公眾融資的行為，大數(shù)據(jù)、人工智能等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)能否減少信息不對稱？雖然技術(shù)展現(xiàn)了無限可能性，但基于對公共利益的保護(hù)，立法者總是保守和謹(jǐn)慎的。實(shí)際上，各國雖然希望通過合法化促進(jìn)眾籌的發(fā)展，但并沒有完全信賴技術(shù)，而不過是擴(kuò)展或者革新了傳統(tǒng)的證券監(jiān)管手段，各國的眾籌立法都只是對傳統(tǒng)證券法邏輯的擴(kuò)展而已。 本書主要研究美國關(guān)于眾籌立法的法律邏輯。除此之外，本書還介紹了意大利、英國和法國的眾籌立法。并對中國的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了剖析。